创金合信基金魏凤春：资产配置进入十字路口 交易从喧嚣到确定性

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期分析了特朗普“先破后立”施政方针产生“J曲线效应”引发弱势美元的必然性，从而为配置中国风险资产提供了难得的时间窗口。在具体的配置中，宏观策略的重点应该从总量转向结构，做一个乐观的投资者。同时也明确指出基于宏观经济基础的薄弱，科技成长股结束春季躁动进入调整期。两会之后，随着政策的明确，特别是消费被提升到工作首位的背景下，科技与消费孰轻孰重的难题就摆在了投资者的面前。在一二月宏观数据发布后，基本面的弱势仍然无法摆脱资产配置“泽战”的特征，说服投资者放弃“红利低波”几乎是不可能的事情。在央行“适时降准降息”的催化下，年初以来忍受调整的债券市场又有了苦尽甘来的憧憬。

　　也就是说资产配置进入了十字路口，投资者面对的是复杂的趋势、结构与节奏的博弈。一年之计在于春，找出新的方向，采取有效策略是本次首席视点的基本出发点。

　　一、全球视角下的东升西降

　　强调结构重于总量的逻辑思维是针对中国经济进入过渡期而言的，对于全球资产布局来讲，宏观策略的总量思维仍然有效。近期与很多投资者交流，一个很突出的焦点是特朗普带来的冲击会否逼退之前积聚在美国科技股上的资金，从而进入中国市场。年初我们给出明确看空美国科技股的判断，以特斯拉与英伟达为代表的公司走势验证了上述看法。随着标普VIX 指数（恐慌指数）的趋于稳定，投资者的情绪开始变得平稳，我们需要重新审视这一结论。

　　VIX指数是衡量标普500指数期权市场对未来 30 天波动率预期的指标，其核心功能在于反映市场情绪与风险预期。当VIX指数升高时，表明投资者对市场波动担忧加剧，可能引发避险需求；VIX 指数处于低位则反映市场信心较强，风险偏好上升。VIX指数主要体现市场对短期风险的定价，历史上VIX指数与美股走势呈现明显的负相关关系。这一指标从2月14日的14.77上升到3月10日的27.79，之后开始下降到21.77。2020年3月美股暴跌时 VIX指数曾经飙升至峰值的 82.69，一般来讲稳定在15-20 的区间是常态化。

　　针对美国科技股的调整，市场有一种观点，认为美国马上要进入衰退甚至滞胀交易，美股大跌，资金立马进入中国。这显然是美好的愿望，却显得有些过分感性。我们年初对美国的判断是其进入常态化，拜登时期负债过度扩张需要调整，但尚缺乏强烈看空美国经济的证据。针对很多人将美科技对标2000年互联网泡沫的判断，我们又重新回顾了当时的宏观与微观情况，做了详细的复盘。基本的结论是：当前科技股整体估值低于2000年峰值，但存在结构性泡沫，且市场集中度与盈利分化程度更高。若美联储重启加息或技术创新低于预期，可能引发类似 2000年的估值回调，但系统性风险因企业现金流储备增强而相对可控。目前看这些条件并不完全具备，因此，我们还是认为美股进行的是调整，不是崩盘。

　　分析美国的经济与资本市场的目的，主要还是用来投资国内的股市，投资科技股时需要具备国际视野，这应该是个常识。独立自主、国产替代一直是这几年投资中国科技股的基本思路，但若陷入中国科技独立于全球科技周期的投资逻辑就显得有些一厢情愿。我们认可“中国制造2025”具有鲜明的中国特色，长期量的积累确实带来了质的突破，政策也继续对科技创新持续支持。一个常识是若美国科技股带崩美国经济，全球需求急剧萎缩，中国的增长也会因此受到影响，科技股很难独善其身。这里我们是要提醒理性的投资者需要从全球的视野，从全球产业链的逻辑进行布局，特别是在中国强调开放的大背景下更应该如此。

　　二、政策刺激边际效应递减下的经济修复特征

　　以弱势美元为主要特征的全球博弈，弱化了中国的风险溢价，政策的不确定性也随着我们制度调整和积极的政策操作而大幅降低，这是我们从战略上强调要布局中国风险资产的重要原因。但也需要明确，在我们的资产配置逻辑中，政策影响的是结构与节奏而不是趋势，决定趋势的是市场自身的力量，也就是企业的力量。自2024年三季度末政策调整以来，市场预期已经非常充分，政策的边际效用越来越弱。政策实施对市场内生动力的修复成为投资者下一步布局中最关键的变量。

　　1、内需驱动、新质发力、外需承压

　　从最新公布的宏观数据来看，2025年1-2月中国经济呈现“内需驱动、新质发力、外需承压”的特征。从内需方面看，1-2月社会消费品零售总额增长4.0%，以旧换新政策带动通讯器材、家具等升级类商品销售增速超10%，叠加春节文旅消费回暖，服务零售额增长4.9%。1-2月全国固定资产投资增速回升至 4.1%，基建投资有所加速（5.6%），制造业高增（9%），但房地产开发投资仍然是接近10%的下降。外需受美国加征关税影响，出口增速放缓至3.4%，但政策对冲下新动能出口占比提升。从结构看，1-2月规模以上工业增加值增长5.9%，装备制造增长10.6%，高技术制造增长9.1%，新能源汽车、工业机器人等新质生产力产品产量提升较快。

　　从增长因子看，整体经济在政策协同发力下延续回升，新质生产力与内需升级成为核心驱动力。从通胀因子看，无论是CPI还是PPI都显示内需仍然不足，物价一直低迷。

　　2、银行储蓄搬家尚未形成主流

　　从流动性因子看，宏观流动性呈现“紧平衡下结构性分化”的特征。2025年2 月社融存量同比增长8.2%，其中，政府债券占比升1.7%至20%，人民币贷款占比下降0.7%至61.9%。政府债净融资1.7 万亿元创单月次高，专项债和特殊再融资债合计占比75%成为社融增长的主要力量。从中可以看出，积极的财政政策确实在发力，但有点孤军奋战的味道。债务置换通过专项债发行固然缓解了地方政府付息的压力，但集中发行对银行体系流动性的阶段性扰动很难避免。

　　从投资者最关心的信用扩张来看，前两月企业存款增长1.2 万亿元，因信贷需求偏弱导致资金沉淀。从个人行为看，我们一直关注居民储蓄是否向股市迁移，数据显示迁移初显但未形成趋势。1-2月A 股开户增加284万户，同比增长120%。表明居民通过非银渠道将储蓄转移至股市的意愿增强，股市的财富效应驱动了市场情绪的高涨。年初以来住户存款新增 6.13万亿元，非银机构存款增加1.72万亿元，叠加银行减持利率债、增持信用债与同业存单，或反映部分资金通过非银渠道间接入市，但居民储蓄率仍处高位，尚未形成大规模迁移趋势。整体来看，在流动性分层背景下，资金呈现“银行表内→非银机构→权益市场”的渐进传导特征，但居民储蓄搬家尚未形成主流趋势，更多受政策引导与机构资产配置调整的驱动。

　　3、路遥知马力，基本面转变需要时间

　　从以上的分析来看，政策刺激的边际效应有所递减，投资者经历了从关心政策“做不做”过渡到“政策如何做”以及“做了又怎么样”的不同阶段。我们认为市场内生力量的修复开始取代政策成为市场运行的基本面，这个基本面的转变需要时间，这也是2025年的策略是“路遥知马力”的基本依据。

　　三、平衡策略是权宜之计

　　之所以说目前的投资处于十字路口，是因为各方力量相对均衡，短期也很难找到突破点。市场相信盘久必跌的铁律，未雨绸缪，迅速找到一个新的有效策略就成为现实的要求。权衡风险与收益后的平衡策略就是大家立马想到的顺手拿来就可以用的锦囊妙计。均衡策略者，以风险预算为锚，通过跨资产类别、跨周期的动态配置，熨平单一市场波动。其核心在于构建相关性低、互补性强的资产组合，既非单纯追逐高收益，亦非过度规避风险，而是以系统化的再平衡机制，维系风险与收益的动态均衡。此策略深谙市场非有效性，以多元分散化解不确定性，在不同经济周期中寻求胜率与赔率的最优解，最终实现组合净值的稳健增长。

　　这一策略的有效取决于几个条件：1）不确定性大，无法判断趋势。2）择时能力不足或者不愿意去承担择时错误的风险。3）资产组合存在的时间足够长。从中国这几年资产配置的实践来看，大部分投资者对收益的考虑还是远远高于风险，对择时的要求也开始高了起来。这时候采取均衡策略往往被认为是不思进取的权宜之计，在中国风险投资确定性越来越高的当下，更不被认为是积极有效的策略。

　　四、从喧嚣到确定性

　　从历史上看，两会之后政策预期进入兑现阶段，叠加市场要经受年报业绩的考验，春节躁动结束后，市场为下一步的分化开始积蓄力量。业绩真空期的喧嚣已经无法成为资产定价的依据，确定性成为资产配置的基本原则。这些确定性包括：

　　1、股市交易政策的确定性

　　政策确定要保持房地产和股市的稳定，政策都留有余地，这意味着股市的下限是有保障的。

　　2、债市交易确定性降息，但要承受时间成本

　　外部的不确定性带来不可避免的冲击，以降准降息为代表的相机抉择政策要视海外冲击的程度而操作。在美联储降息预期极大弱化的背景下，交易人民银行降息需要承担确定的时间成本。

　　3、高端制造确定性淘汰后进者

　　从朱格拉周期的产业特征出发，高端制造确定是未来战略布局的重点。从PPI持续低迷可以判断，产能过剩是个明确的硬伤。内卷会加速头部企业的形成，叠加技术进步也必然会加速淘汰后进者。因此，战略布局已经成熟的以新能源汽车为代表的成长产业的风险开始增大，此类企业打动投资者的不是规划的愿景，而是切实解决消费痛点的技术进步和作为普通耐用消费品而不是奢侈品的性价比。

　　4、资本升值的确定性来自于机器取代人工的纵向提升

　　消费与投资的再平衡既是短期施政的重点，也是未来经济高质量发展的必由之路。纵观经济发展的历史，我们会发现这其实是所有发达经济体在完成工业化之后、人的价值提升后，资本与劳动之间的重新博弈。

　　博弈基本的方向是资本开始摒弃通过延长劳动时间等横向的、低等级的增值，而通过高等级的纵向的技术进步来提升价值。资本高等级的增值方式更多的是依赖机器而不是人工，在对“剩余价值”的认知不完备的场景下，多用机器，甚至用机器取代人工从而减少组织成本，提升效率是资本增值的理性选择。这意味着对企业价值的重新定价要顺势而为，前期技术投入的成本与后期产出的效率以及组织成本和交易成本的对比给我们投资新的公司或产业提出了新的命题。这就将单纯以企业家精神进行布局的行为变得更加可以计算。

　　5、技术进步中老树新花更具风采

　　在可计算的技术进步中，具备存量资本的公司显然更具有优势，这一观点我们在《资本的有序扩张》中已经进行了分析，推荐老树新花的理由也在于此。

　　6、消费的确定性在于供给引导需求

　　理论上讲消费是不需要刺激的。经济学的基本原理已经讲得很清楚了，如果没有预算约束，人的欲望可以无穷大。当前的消费政策是完善消费场景，提升消费的自由度。消费行情的走势，短期的决定因素包括政策落地力度如何、消费数据回暖的持续性以及年报季业绩的验证，更长久的决定因素还是居民收入的提升能否得到保证。

　　当前消费板块呈现“K型分化”趋势，平价消费与高端升级并存，两类消费都有机会，政策支持与消费分级驱动两类赛道差异化发展。相比而言，符合大众消费特征的平价消费品机会更大。这主要包括：宠物经济（主粮/用品）、潮玩/ IP消费（盲盒/谷子）、电动两轮车智能化、智能家居性价比产品、大众食品饮料（休闲零食/乳制品）、商超零售（生鲜连锁）等。高端升级赛道的高端白酒、免税消费、医美、新能源汽车、高端家电、智能穿戴、黄金珠宝、高端美妆及银发经济，其中能够满足高质量供给的产品和服务具备更好的机会。

　　此处，我们再一次相信萨伊定律：供给创造需求，高质量的供给创造高质量的需求。在人的价值提升的大环境下，这一点对投资来讲尤其重要。