大金融的未来：趋势和结构将如何变化(大金重工：公司及子公司关于使用部分闲置自有资金购买理财产品的进展公告2015-01-15)

30年前，中国的经济体量很小，而中国的金融体量更小。尽管金融体量很小，但M2的增速却很快，以至于当时的市场对于居民3000多亿元总储蓄会否成为“笼中虎”而热议，担心笼中虎冲出来抢购商品，导致银行发生挤兑和恶性通胀。如今，我国住户储蓄余额已经超过100万亿元，但上半年消费却是负增长。同时，我国的M2规模已经达到258万亿元，全球第一，今年上半年金融业增加值占GDP比重高达8.7%，在全球大国中高居第一。因此，我国的金融是名副其实的大金融，尤其以银行为大。那么，随着房地产开发投资负增长的出现，我国货币扩张的步伐势必会放缓，未来大金融的发展趋势如何，结构将发生如何变化呢？

我国金融体量大的深层原因

90年代之前，我国的金融体量非常小，增长也比较慢。1990年后，随着外资的大量流入和外贸出口的大幅增加，央行通过外汇结算制度的方式，通过外汇占款的方式大量投放基础货币，我国货币规模开始大幅扩张。之后在农业大国向制造业大国转型的过程中，基础设施建设和重化工业化过程也需求大量信贷，银行贷款大幅增加。2000年以后的房地产崛起，在土地资产化的过程中，更进一步做大了金融体量。

如今，我国的房产总市值的规模已经非常巨大，按《华尔街日报》2020年初的估算，其规模超过美国、欧盟和日本之和，达到65万亿美元，大约是我国GDP的4倍左右。这就容易解释我国的M2规模接近美国加欧盟之和。

中美欧日各类资产规模比较（万亿美元）

数据来源：华尔街日报

我国经济增长的模式与西方国家有一个显著的不同，就是GDP中投资（即资本形成）的贡献过大，大约是全球平均水平的两倍左右，即平均贡献在40%左右，而消费的贡献又偏低。投资更需要融资，这就导致了我国金融业的体量巨大，且仍在不断扩张，迄今M2的增速仍维持在10%以上，而上半年GDP增速只有2.5%。

中国的最终消费占GDP比重偏低

来源：Wind，中泰证券研究所

2015-16年，我国的固定资产投资额占GDP比重达到80%，是日本1991年房地产泡沫破灭前的两倍多。不过，无论是固定资产投资还是基建投资，2017年以后均出现了回落，说明靠投资拉动的经济增长动能已在减弱。

中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

除了以银行为融资主体的间接融资规模全球第一之外，我国这些年来的直接融资规模也很大。以近年来证券市场的股权融资为例，从2017年至2021年，首次公开发行股票（IPO）和再融资金额合计5.2万亿元，其中2021年就达1.5万亿元，为全球第一。这说明虽然我国的直接融资占比远不及美国，但股权融资的规模却已经超过美国，这与注册制的推进有关，说明我国上市门槛大幅降低，有利于直接融资规模的做大。

房地产上行周期或结束：

将显著影响金融业的规模和结构

今年上半年的房地产数据非常差，其中房地产开发投资增速为-5.4%，从过去拉动经济的主要动力成为负贡献。伴随着商品房销售额的大幅下降，土地购置面积和新开工面积等都出现大幅下降，上半年居民新增房贷的规模也接近于零。

商品房销售与居民房贷额双双回落

来源：Wind，中泰证券研究所

房地产投资增速、新开工面积和商品房销售额均出现负增长，究竟是暂时的还是反映着长期趋势？我们从年轻人（20-49岁）比例和城镇化率水平这两大指标的变化看，均出现了回落，如2021年城镇化率水平只提高0.82个百分点，增速明显放缓，同时年轻人占总人口比例早在十年前就已经下降。也就是说，支持房地产的基本面已经不支持房价上涨了，至于其他支撑因素则另当别论。

从去年四季度以来，有关房地产的放宽政策在不断推出，但效果并不明显，或许说明政策只能改变斜率却不能改变趋势。好在国内房价走势总体比较平稳，说明政策虽然不能改变趋势，但至少能起到“稳房价、稳地价和稳预期”的作用。

由于房地产作为准金融资产，占银行总资产的比重大约为30%，与房地产相关的贷款占银行的贷款余额比重也在30%左右，许多银行理财产品或信托产品，都与房地产挂钩。随着房地产的收缩，将对金融行业的规模和结构带来显著影响。

从日本的案例看，1990年日本房地产鼎盛时期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的银行占了其中的六家，而另两家也是日本的公司。仅仅过了十年，到2000年，前十大市值公司中，已经没有了日本银行股。又到了2010年，即中国重化工业化和房地产的鼎盛时期，中国的工商银行和建设银行进入全球前十大市值公司。

来源：彭博

无论从美国或日本信贷数据看，其增量都与房地产呈现明显正相关性。说明间接融资的比重与房地产周期的相关性比较大。在房地产以及重资产行业繁荣发展的时期，间接融资（银行信贷）具有更高的效率，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势。

相应地，在新兴科技行业发展前期普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征，不适合间接融资模式，而适合直接融资尤其是股权融资。因此，2021年全球市值前十大公司中，美国独占其中的八家，无一例外都是高科技和互联网公司，此外，台积电也跨入前十。

日本信贷占GDP比重与建筑投资

来源：wind，中泰证券研究所

我国银行的估值水平从10多年前开始回落，股价从平均3倍左右的PB（每股净资产）回落到如今80%的银行股不足1倍PB，其背后的基本面是中国经济增速自2010年后开始持续回落，银行净资产收益率也大幅回落，从2010年平均的20%以上，下降至2021年的10%左右。

截至2021年末，银行业总资产344.7万亿元。尽管近年来银行业的总资产还在显著上升，但从趋势看，增速还是在回落的。如前所述，银行总资产中30%以上是房地产，如果房地产行业出现收缩，则银行总资产也可能出现缩水。

包含表外理财资产的银行业总资产

来源：中国人民银行协会，WIND，中泰证券研究所

因此，我们不妨可以推测，随着房地产步入下行周期，我国金融业增加值占GDP比重过高的局面也将改变，例如，近年来美国金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我国能够降至7%左右，则中国经济“脱虚向实”的结构就非常明显了。

如果我国金融业以银行为主的间接金融的占比下降，那么，直接融资的占比就应该升。从我国经济结构来看，转型才刚刚开始。从证券化率来看，我国A股总市值/名义GDP的比值远低于美国、日本、英国等发达经济体。故我国直接融资（尤其是权益市场）提升空间很大。

中国上市公司市值占GDP比例仍较低

来源：wind，中泰证券研究所

近两年虽然我国IPO数量和总额都创历史新高，但A股市场资金面压力却并不大，仅公募基金带来的增量资金就大于A股的总融资额（含再融资）。随着未来社保和养老金的入市规模扩大，以及资本市场开放度的提升，外资投资A股的比例还将有较大空间，那么直接融资的比重将继续提高，非银金融业的发展空间也会比较大。

中国金融业：除了做大，更要做强

中国经济体量全球第二，与此相对应的是，在最新的全球500强企业中，中国以143家企业入榜而排名全球第一。同样，在世界500强企业中，美国有31家金融公司上榜，中国则有36家。不过，这类排名实际上是按销售收入来的，实际上反映的是“500大”而不是“500强”。

例如，2021年美国的前5大上市银行的平均ROE为33.1%，而中国前五大上市银行的ROE只有12.1%。

中美上市银行前五的ROE比较

来源：彭博，Wind，中泰证券研究所

同样，中美之间的上市证券及期货公司的ROE也存在巨大差异。过去20年中，美国前5大上市证券及经纪公司的平均ROE都维持在30%以上的水平，其中高盛2021年的ROE为23%。而中国前五大上市证券公司的平均ROE水平不高，通常年份只有10%左右，其中2021年平均ROE为11.5%

中美上市证券公司的前五ROE比较

来源：彭博，Wind，中泰证券研究所

我国当前共有52家证券及期货公司上市，前5大公司市值集中度稳定在36%左右；美股市场共有93家投行及经纪公司上市，前5大市值集中度稳定在50%左右。我国证券行业商业模式同质化严重，头部公司综合实力差异不大，小型券商生存空间承压，ROE分布左侧长尾现象明显。

2021年中国证券及期货上市公司ROE分布

来源：Wind，中泰证券研究所

美国投行及经纪公司的经营模式相对分化，头部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球业务线齐全；中小型投行则向专业化和特色化经营方向发展，形成了有独特竞争力的精品化或区域性投行。

相比我国高度开放和高度竞争的制造业，我国金融业无论是开放度还是国际竞争力都存在明显差距。因为我国制造业对外开放的历史较早，进入壁垒较低，即便如此，我国仍不能被称为制造业强国，尽管体量已经是美国加上欧盟之和；在全球产业链中，我国制造业主要分布于中低端。

反观我国的金融业，大而不强问题相比制造业更为突出。首先，我国金融业的牌照管理颇为严格，监管要求高，因此，大部分金融机构都为国有控股，尤其是大型金融机构。在经济高增长时代，银行、券商和保险等即便都是同质化经营，都能在不断做大的蛋糕下获得可观收益。

其次，在全球金融混业经营的大趋势下，我国还是实行分业经营和分业监管。分业经营是一把双刃剑，一方面有利于防控风险，另一方面则不利于金融企业发挥综合优势，提升业绩。例如美国投行的杠杆率水平可以达到20-30倍，而我国券商中目前最高杠杆率也就是5倍左右。这就是为何我国金融的机构的ROE水平普遍不高的原因。

第三，外资占比相对较低，尽管这些年来金融开放度在不断提高，但由于开放时间较晚，国内的金融细分领域的巨无霸都已经形成的情况下，外资金融机构跑马圈地的难度显然增加了。但反过来讲，由于与跨国金融机构的竞争深度不足，国内金融机构的全球化视野和创新能力也存在不足。迄今为止，国内大部分金融机构的主要收入来源都来自境内，来自境外的收入占比普遍较低。因此，中国金融机构中迄今还没有出现一家全球知名的跨国金融机构，尽管有些金融机构一度进入市值全球前十的行列。

随着房地产步入下行周期，我国居民的资产配置结构将发生巨大变化，即从以房地产为主资产配置逐步转为金融资产为主。目前居民家庭的资产配置结构中，房地产占比应该超过60%以上，但金融资产的占比很低，尽管我国住户的银行储蓄余额已经超过100万亿元，仅今年上半年就增加10万多亿元。

房地产预期改变将影响居民财富配置方向

来源：中泰证券研究所李倩云供图

目前，资管新规下理财产品实行净值化管理，能满足保守型投资者需求的产品明显不足，银行普遍存在“资产荒”，这为国内财富管理机构的崛起提供了巨大契机。截至2021年末，公募基金管理的基金总规模超过25万亿元，而私募基金管理的基金总规模达到19.76万亿元，比2020年增加3.79万亿元。私募基金的高度市场化属性决定了其规模未来还将突飞猛进。

综上所述，由于长达20多年的房地产上行周期可能终结，这将给金融业带来深远的影响，同时也促使金融机构加速转型和创新，给居民的财富管理带来巨大需求，从而又助推金融业的发展壮大，切换盈利模式。当前金融机构大而不强或内强外弱的特征非常明显，经营模式趋同和局部垄断的现象突出。未来，一定会有高度市场化、智能化、富有创新活力的金融机构会脱颖而出；一定会出现一批国际知名的本土跨国金融机构。

（李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家）

						股票代码：002487                公司简称：大金重工               公告号：2015-001



                        辽宁大金重工股份有限公司
及子公司关于使用部分闲置自有资金购买理财产品的进展公告


       本公司及董事会全体人员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚

假记载、误导性陈述或重大遗漏。



    辽宁大金重工股份有限公司（以下简称“大金重工”或“公司”）于 2014

年 1 月 15 日召开的第二届董事会第十次会议审议通过了《关于增加使用部分闲

置自有资金购买理财产品额度的议案》，同意公司使用不超过 4 亿元闲置自有资

金购买 1 年以内的短期理财产品，在上述额度内资金可以滚动使用。具体内容详

见 2014 年 1 月 16 日 载 于 《 中 国 证 券 报 》、《 证 券 时 报 》 和 巨 潮 资 讯 网

（www.cninfo.com.cn）的《关于使用部分闲置自有资金购买理财产品的公告》

（公告编号：2014-003）。

    公司于 2014 年 12 月 22 日与中国民族证券有限责任公司（以下简称“民族

证券”）签订协议，使用闲置自有资金 2,000 万元人民币购买资产管理计划；公

司于 2014 年 12 月 22 日与中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投”）

签订协议，使用闲置自有资金 3,000 万元人民币购买资产管理计划；公司于 2014

年 12 月 22 日与中信建投签订协议，使用闲置自有资金 3,000 万元人民币购买资

产管理计划；公司于 2014 年 12 月 23 日与齐鲁证券有限公司（以下简称“齐鲁

证券”）签订协议，使用闲置自有资金 2,000 万元人民币购买资产管理计划；公

司于 2014 年 12 月 24 日与齐鲁证券签订协议，使用闲置自有资金 3,000 万元人

民币购买资产管理计划；公司于 2014 年 12 月 29 日与齐鲁证券签订协议，使用

闲置自有资金 3,000 万元人民币购买理财产品；公司于 2015 年 1 月 14 日与华融

证券股份有限公司（以下简称“华融证券”）签订协议，使用闲置自有资金 2,000

万元人民币购买资产管理计划；公司于 2015 年 1 月 14 日与华融证券签订协议，

使用闲置自有资金 2,000 万元人民币购买资产管理计划。现将有关情况公告如

下：
一、理财产品的主要情况

（一）使用 2,000 万元购买的理财产品

    1、产品名称：嘉实资本嘉民一号专项资产管理计划

    2、管理人：嘉实资本管理有限公司

    3、托管银行：宁波银行股份有限公司

    4、产品类型：非保本固定收益型

    5、产品投资范围：银行存款、银行理财、券商融资融券收益权、股票质押

回见收益权，包含以上内容的理财品

    6、产品投资期限：2014 年 12 月 22 日-2015 年 3 月 26 日

    7、预期收益率：6.30%

    8、资金总额：2,000 万元人民币

    9、资金来源：自有资金

（二）使用 3,000 万元购买的理财产品

    1、产品名称：中信信诚现金 5 号资产管理计划

    2、管理人：中信信诚资产管理有限公司

    3、托管银行：中信银行股份有限公司深圳分行

    4、产品类型：非保本浮动收益型

    5、产品投资范围：货币基金、债券、期限一年内的债券逆回购和正回购等

固定收益类投资品种

    6、产品投资期限：无固定期限

    7、历史收益率：5%-7.26%

    8、资金总额：3,000 万元人民币

    9、资金来源：自有资金

（三）使用 3,000 万元购买的理财产品

    1、产品名称：中信信诚天添盈 16 号资产管理计划

    2、管理人：中信信诚资产管理有限公司

    3、托管银行：中信银行股份有限公司深圳分行

    4、产品类型：非保本浮动收益型

    5、产品投资范围：货币基金、债券、期限一年内的债券逆回购和正回购等
固定收益类投资品种

    6、产品投资期限：无固定期限

    7、历史收益率：5.5%-6.5%

    8、资金总额：3,000 万元人民币

    9、资金来源：自有资金

（四）使用 2,000 万元购买的理财产品

    1、产品名称：齐鲁先锋 1 号资产管理计划

    2、管理人：齐鲁证券

    3、托管人：中国证券登记结算有限责任公司

    4、产品类型：非保本浮动收益型

    5、产品投资范围：股票质押回购收益权

    6、产品投资期限：2014 年 12 月 23 日-2015 年 6 月 23 日

    7、预期收益率：6.5%-6.8%

    8、资金总额：2,000 万元人民币

    9、资金来源：自有资金

（五）使用 3,000 万元购买的理财产品

    1、产品名称：齐鲁稳固 21 天集合资产管理计划

    2、管理人：齐鲁证券

    3、产品类型：非保本浮动收益型

    4、产品投资范围：货币基金、债券、期限一年内的债券逆回购和正回购等

固定收益类投资品种

    5、产品投资期限：2014 年 12 月 24 日-2015 年 1 月 14 日

    6、预期收益率：6%

    7、资金总额：3,000 万元人民币

    8、资金来源：自有资金

（六）使用 3,000 万元购买的理财产品

    1、产品名称：齐鲁证券收益凭证“易盈宝”3 月期 1 号

    2、管理人：齐鲁证券

    3、产品类型：保本固定收益型
    4、产品投资范围：用于补充公司的流动资金

    5、产品投资期限：2014 年 12 月 29 日-2015 年 3 月 30 日

    6、预期收益率：7%

    7、资金总额：3,000 万元人民币

    8、资金来源：自有资金

（七）使用 2,000 万元购买的理财产品

    1、产品名称：中信信诚现金管理 2 号金融投资专项资产管理计划

    2、管理人：中信信诚资产管理有限公司

    3、托管人：中信银行股份有限公司深圳分行

    4、产品类型：非保本浮动收益型

    5、产品投资范围：货币基金、债券、期限一年内的债券逆回购和正回购等

固定收益类投资品种

    6、产品投资期限：无固定期限

    7、预期收益率：5%-7.26%

    8、资金总额：2,000 万元人民币

    9、资金来源：自有资金

（八）使用 4,000 万元购买的理财产品

    1、产品名称：中信信诚现金管理 2 号金融投资专项资产管理计划

    2、管理人：中信信诚资产管理有限公司

    3、托管人：中信银行股份有限公司深圳分行

    4、产品类型：非保本浮动收益型

    5、产品投资范围：货币基金、债券、期限一年内的债券逆回购和正回购等

固定收益类投资品种

    6、产品投资期限：2015 年 1 月 14 日-2015 年月 23 日

    7、预期收益率：5%-7.26%

    8、资金总额：4,000 万元人民币

    9、资金来源：自有资金

二、关联关系说明

    公司与民族证券、中信建投、齐鲁证券和华融证券无关联关系。
三、对公司的影响

    1、公司运用部分闲置自有资金进行理财产品投资是在确保不影响公司正常

运营的前提下实施的，不会影响公司资金正常周转需要。

    2、通过进行适度的较低风险的短期理财，可以提高资金使用效率，能获得

一定的投资效益。

四、公告日前十二个月内公司购买理财产品的情况

    公司及全资子公司在额度范围内滚动使用闲置募集资金和自有资金购买理

财产品，截至公告日，以闲置募集资金购买的理财产品尚有 10,000 万元未到期；

以自有资金购买的理财产品尚有 34,300 万元未到期（含本次公告金额）。



五、备查文件

    1、民族证券嘉实资本嘉民一号资产管理计划资产管理合同

    2、中信信诚现金管理 5 号金融投资专项资产管理计划资产管理合同

    3、中信信诚天添盈 16 号金融投资专项资产管理计划资产管理合同

    4、齐鲁先锋 1 号集合资产管理计划合同

    5、齐鲁稳固 21 天集合资产管理计划管理合同

    6、齐鲁证券收益凭证易盈宝 3 月期 1 号客户协议书

    7、中信信诚现金管理 2 号金融投资专项资产管理计划合同




                                                辽宁大金重工股份有限公司

                                                          董 事 会

                                                      2015 年 1 月 15 日