投资建议
在中国经济结构调整以及有效防范化解金融风险的监管导向下，问题金融机构重组持续推进。如何设计方案以促成成功的重组成为各方较为关注的问题。本文我们尝试探究近期境外问题金融机构重组案例以获得启示。
Abstract
摘要
理由
案例分析对象：2023年美国硅谷银行风险暴露后的4起重组：汇丰收购硅谷银行英国子公司、纽约社区银行收购签名银行、瑞银收购瑞信、摩根大通收购第一共和银行。我们选择如上案例主要由于重组方或被重组方至少一方为上市公司，数据资料较多。
重组背景及目标：被重组方均为问题金融机构，面临流动性风险或资本充足率低于监管要求等问题，出险原因各不相同，但重组目标主要为二：1）是为了防范问题金融机构的风险蔓延至金融系统，监管致力于协调市场化资金对问题金融机构进行收购或注资，对于金融机构而言，缓解金融系统风险也有利于每一家处于存续状态的金融机构在平稳的金融环境下展业；2）是潜在重组方致力于以合适的价格换取有利可图的特色业务及股权，以增强自身经营能力、或扩大市场份额、或增厚利润回报率。
重组方案设计：以下几个方面或是协商重点，1）存量损失吸收情况：境外案例显示，被重组方股权价值通常大幅缩水、存款基本全额保障、债权及其他资本工具损失视剩余资产处置价值而定；2）重组资产负债价值评估；3）央行和监管机构的流动性支持和风险分担机制设计；4）综合考虑资产负债价值及各项条款价值后确认重组价格，境外案例显示重组价格较账面净资产折价幅度在21-100%，并参照评估价或市价论证定价合理性。
重组效果评估：我们认为一次成功的重组意味着既有效解决了金融系统的风险蔓延、有利于行业资源整合，重组方又能因此实现中长期的股东权益增厚或至少不亏损；反之，若重组只是简单将风险由被重组方转移至重组方，中长期给重组方带来损失或股东权益的减少，甚至重组方自身成为问题金融机构，则意味着重组需要进一步的设计。
成功重组背后的必要支持：通过案例，我们看到欧美问题金融机构处置速度较快，从出险到重组落地间隔时间不超过3个月，我们认为其背后可能是较为成熟的法律制度予以支撑；此外，欧美市场的如下理念也有利于重组的高效推进：问题资产快速打折处置好于以账面价值留存等待、小风险的散点式暴露有利于防范大风险的集中发生、投资盈亏自负风险自担。
风险：
重组方案造成重组方承担较大风险损失压力或经营压力。
本文摘自2024年12月5日已经发布的《问题金融机构案例启示：何为成功的重组？》，如需获取全文请联系中金银行团队或登录中金点睛
Text
正文
图表：问题金融机构案例概览
资料来源：公司公告，中金公司研究部
汇丰收购SVBUK SVBUK出险背景：硅谷银行出险后，SVBUK因存款挤兑无法继续经营，监管最初计划申请破产程序。2023年3月10日，美国硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）宣布大规模再融资引发市场担忧，资本市场担心其流动性和资产负债表状况，股价大幅下跌并引发存款挤兑。在失去母行的支持后，硅谷银行英国子公司（SVBUK）亦无法独立生存，在SVB出现挤兑危机的当日，英格兰央行发布声明计划将SVBUK置于银行破产程序（BIP），具体措施为：
符合条件的存款人将通过金融服务补偿计划获得赔付，最高保护限额为个人账户8.5万英镑或联名账户17万英镑；
SVBUK的其他资产和负债将由清算人在破产程序中管理，并将回收的资金分配给其债权人，在此期间，该银行将停止支付和接受存款。
此后，汇丰银行提出收购意向，情况有所改变。
汇丰银行对SVBUK收购方案：
1. 收购方案：最初监管机构决定通过BIP来处置SVBUK，即对其进行破产清算，但合意买家的出现让监管机构最终决定用转让的方式进行处置。2023年3月13日，英格兰央行、审慎监管局、财政部、金融行为监管局协商后决定将SVBUK出售给汇丰银行英国子公司。这一出售行为不需要获得问题机构的股东和客户同意。
汇丰银行最终以1英镑的价格收购了SVBUK 114亿美元的总资产和98亿美元负债，对应16亿美元有形净资产。我们认为英国监管虽然当期以较低的价格将SVBUK卖给了汇丰银行，但也减少了监管后续的处置成本，同时提高了SVBUK储户和债权人的权益。
2. 原股债权人损失情况：由于英国监管机构以1英镑象征性的交易对价将SVBUK出售给汇丰英国子公司，我们认为SVBUK的原股东实际上损失了全部股权，但SVBUK所有的客户存款都得到了保障。
收购损益评估：
由于本次收购价格低于SVBUK净资产账面价值，汇丰2023年产生16亿美元的收购收益。汇丰在收购SVBUK后，于2023年6月公告推出科创金融业务（HSBC Innovation Banking），为科创企业提供专业银行服务，2023年3月13日至2023年12月31日期间汇丰科创金融业务总计贡献营收5亿美元、税前利润2亿美元，分别占集团2023年全年营收和税前利润的0.8%和0.7%。我们认为虽然SVBUK相比汇丰体量不大，但其对汇丰英国本土对公业务和全球跨境银行业务具有良好协同效应，提升了汇丰在科创企业和新兴行业赛道中的影响力。
图表：SVBUK与汇丰控股财务数据对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
纽约社区银行收购签名银行
签名银行出险背景：与SVB同时期遭遇存款挤兑，FDIC将其接管并出售。签名银行是美国两家主要的加密货币友好银行之一，主要服务商业地产、私募股权等领域的中小企业，并为客户提供加密货币存款和区块链支付解决方案的服务。2023年3月8日，美国另一家加密货币友好银行Silvergate Bank公布自愿清算银行资产，依照监管程序关闭银行业务，3月9日SVB事件加剧资本市场和储户恐慌，签名银行在此背景下也出现存款挤兑情况。3月12日，签名银行被纽约州金融服务局关闭，FDIC对其接管并将所有存款和绝大部分资产转移至过桥银行Signature Bridge Bank, N.A.，以寻求潜在买家。
纽约社区银行对签名银行收购方案：
1. 收购方案：2023年3月20日，纽约社区银行发布公告表示其全资子公司Flagstar Bank将从FDIC收购签名银行的部分资产和负债，具体看：
纽约社区银行收购签名银行约380亿美元资产，其中包括250亿美元现金和130亿美元贷款，贷款主要为工商贷款、金融租赁、医疗、按揭仓储贷款和中小企业贷款；同时收购其约360亿美元负债，其中包括340亿美元存款和20亿美元的其他负债。纽约社区银行还收购了签名银行的财富管理和经纪交易业务。
纽约社区银行未收购签名银行的商业地产贷款、多户住宅贷款和基金融资贷款，但会作为服务商负责这些贷款的后续管理。此外，纽约社区银行未收购签名银行的任何加密资产或负债。
3）纽约社区银行在本次交易中并未向FDIC支付任何现金，但给予FDIC至多3亿美元的股票增值认购权。
3月12日起，美联储创设新型流动性支持工具Bank Term Funding Program（BTFP），以支持符合条件的银行应对硅谷银行风险事件后的存款挤兑，财政部将从Exchange Stabilization Fund中提供至多250亿美元的资金作为对BTFP的支持。
2. 原股债权人损失情况：由于签名银行在遭遇流动性危机后被已FDIC接管，因此其原股东损失了全部股权。对于储户和债权人，纽约社区银行收购了签名银行加密货币存款外的全部存款，且表示会偿还签名银行的机构债务，因此我们认为签名银行大部分债权人并未遭遇损失。根据FDIC定义，加密货币并不包含在存款保险内，该类储户面临损失。
收购损益评估：
收购当下市场反应积极。由于纽约社区银行本次交易并未向FDIC支付任何费用，因此1Q23和2Q23分别在利润表中产生20.01亿美元和1.41亿美元的收益。同时，纽约社区银行认为收购签名银行对其对公业务竞争力有明显增强，签名银行40个网点和私人客户团队的加入也对其零售和财富管理业务能力有所提升。2023年3月20日当日公司股价上涨32%，并在后续3个月累计上涨43%。
后续资产质量和派息大幅低于预期导致股价大跌。2024年1月31日，纽约社区银行NYCB发布4Q23业绩，单季亏损2.6亿美元，大幅低于市场预期，引发股价大跌：1）纽约社区银行单季大幅计提5.52亿美元拨备，主要由于其写字楼和多户住宅敞口资产质量走弱，净核销率上升；2）纽约社区银行于22-23年收购签名银行等两家银行，此后资产规模超过1000亿美元，成为美国监管体系中的Category IV银行，需满足更高的资本和流动性要求，因此将每股派息由0.17美元削减至0.05美元。
收购签名银行或是纽约社区银行出险的间接因素。虽然纽约社区银行的商业地产贷款资产质量走弱并非来自签名银行，但由于其资产规模在短时间内快速扩张从而面临更高的监管要求，在高利率、银行资产质量承压、市场情绪较为敏感的环境下，我们认为其对签名银行的收购一定程度上间接助推了纽约社区银行的危机。
纽约社区银行出险后又获得注资，股价企稳。自纽约社区银行发布4Q23业绩至2024年3月7日，公司股价累计下跌65%，3月7日公司获得10亿美元注资，主要投资者包括Liberty Strategic Capital、Hudson Bay Capital和Reverence Capital Partners，在获得注资后公司股价企稳，3月7日至11月30日公司股价累计上涨24%。
图表：纽约社区银行与签名银行财务数据对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：纽约社区银行股价表现
瑞银收购瑞信
瑞信出险背景：
负面舆情集中出现，叠加资本市场避险情绪，瑞信遭遇流动性危机。美国硅谷银行和签名银行在2023年3月上旬陆续遭遇存款挤兑而倒闭，市场避险情绪较重。瑞信于2023年初发布2022年业绩，亏损72.9亿瑞郎；又在2023年3月14日发布公告，承认此前年报编制存在“重大缺陷”，修复“重大缺陷”可能需要花费大量资源；随后沙特国家银行董事会主席在接受采访时表示不会继续对瑞信进行增资。瑞信股价在2023年3月15日大幅下跌24%，CDS利差升至历史最高水平。2023年3月16日，瑞信向瑞士央行（SNB）寻求流动性支持，反映出一系列负面事件连锁反应导致瑞信遭遇较为严重的流动性困难。
瑞信出险前，已处于经营亏损状态。瑞信在2021和2022年分别亏损16.5亿瑞郎和72.9亿瑞郎，一方面公司的亏损来自对冲基金Archegos爆仓和Greensill Capital倒闭两大风险事件的影响，另一方面，由于利率大幅上行，公司投行、财富管理等业务收入出现大幅下降。持续的经营不善导致瑞信的客户出现流失，2022年末瑞信客户存款同比下降41%。
瑞银对瑞信收购方案：
1.收购方案：
2023年3月19日，瑞士金融市场监管局（FINMA）宣布批准瑞银收购瑞信，具体细节为：
本次收购为全股票交易，瑞信原股东的每22.48股瑞信股份转换为1股瑞银股份，相当于每股0.76瑞郎，总交易对价为30亿瑞郎，相比2023年3月17日收盘价1.86瑞郎折价59%，对应2022年0.07倍P/B。瑞银的本次收购已经获得瑞士几大监管机构的提前批准，无需股东批准。
损失担保：1）瑞士联邦政府为瑞银提供90亿瑞郎的损失担保，以保护瑞银在接管某些资产后产生的潜在损失，但这一担保只会在瑞信承担最初的50亿瑞郎损失后生效。2）FINMA决定全额减记瑞信158亿瑞郎其他一级（AT1）资本工具。
流动性支持：1）SNB为瑞银和瑞信提供流动性支持，使其可以不受限制地使用SNB现有的流动性工具；2）SNB为瑞银和瑞信提供至多1000亿瑞郎的流动性援助贷款，这笔贷款在破产程序中具有优先债权人的地位；3）此外，SNB还可以向瑞信提供至多1000亿瑞郎的流动性援助贷款，由瑞士联邦政府提供违约担保。
2.原股债权人损失情况：
瑞信原股东持股被大幅摊薄。瑞银本次收购价格为每股0.76瑞郎，相当于2023 年3月17日收盘价1.86瑞郎的41%，相当于2022年末瑞信股价的27%，2023年初瑞信已因业绩预期不佳股价跌幅较大。瑞信被收购时前三大普通股股东为沙特国家银行、卡塔尔投资局、Olayan Europe，合计持股比例约20%。
AT1资本工具遭全额减记。在2023年3月19日的声明中，FINMA宣布对瑞信158亿瑞郎AT1资本工具全额减记，导致AT1资本工具投资者蒙受大额损失。FINMA表示其全额减记AT1资本工具的依据是瑞信在获得政府特殊支持后触发了“生存能力事件”条款。但FINMA在瑞信股权未清零的情况下全额减记AT1资本工具，违背了吸收损失先后顺序的规则，引发市场较大争议。此外，瑞信的二级资本债本次并未遭到减记。
欧洲金融监管机构发表声明以稳定AT1市场信心。本次AT1先于普通股权全额减计事件导致全球范围内AT1工具价格出现大幅下跌。2023年3月20日，欧央行、单一处置委员会、欧洲银行业管理局联合发表声明，强调在欧盟的金融风险处置框架下，核心一级资本是最先吸收损失的工具，只有在核心一级资本工具充分吸收损失后才需要减记AT1资本工具，这一方法将继续指导相关监管部门在危机干预中的行动。我们认为欧洲金融监管机构本次重申损失吸收的优先级目的在于稳定市场对AT1工具的信心，但因瑞士并不在欧洲监管机构的管辖范围内，瑞信的上述AT1工具仍被全额减计。
收购损益评估：
收购带来大额负商誉，重组优化过程仍在推进中。瑞银2023年8月31日发布的2Q23业绩中详细展示了收购瑞信的财务影响。根据瑞银计算，瑞信净资产价值576亿美元，在扣除248亿美元净购买价格分配调整和38亿美元的收购价后，确认289亿美元的一次性投资收益。2023年瑞银税前利润287亿美元，扣除后一次性投资收益后基本为0，1-3Q24税前利润恢复至58亿美元。瑞银表示后续将大幅缩减瑞信的非核心业务，以削减成本、压降风险加权资产（RWA）、提升资本利用效率。瑞银计划在2026年完成大部分重组相关的成本开支，并在2026年实现成本收入比低于70%，RoCET1达到15%。截至3Q24，瑞银已完成50%以上的成本节约计划，1-3Q24 RoCET1达到9.2%，成本收入比为78.8%。
我们认为本次收购对瑞银多项业务的竞争力有所提升。2Q23末，瑞银收购瑞信后财富客户AUM自一季度的4.2万亿美元上升至5.5万亿美元，财富管理业务在全球的影响力得到强化，资管业务在北美和亚洲的竞争力亦有提升。同时，瑞银在收购瑞信后，其北美的权益、研究、投行业务得到补充，并更好地和高净值企业和个人客户形成协同效应。从瑞银股价表现来看，收购当日瑞银股价上涨12%，并在2023年3月21日至2024年11月30日一年多的时间里，累计涨幅达到69%。
图表：瑞信与瑞银财务数据对比
注：瑞信财务数据根据2022年末CHF/USD汇率1.10换算为美元
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：瑞银及瑞信股价表现
摩根大通收购第一共和银行
第一共和银行出险背景：
2023年3月硅谷银行风险暴露，储户一度担心银行存款的安全性，取出此前存在中小银行处的未受保存款；FRC未受保存款比例较高。第一共和银行（First Republic Bank，FRC）成立于1985年，总部位于旧金山，为高净值客户提供私人银行、私人商业银行和财富管理服务是其经营特色。截至2022年末，FRC总资产2126亿美元，总存款1764亿美元，资产规模排名为全美第23位。2022年末FRC未受保存款占比68%，在美国主要中小银行中仅低于签名银行和硅谷银行，硅谷银行出险后股价大跌，面临较大的存款挤兑压力，1Q23末存款余额季度环比下降40.8%。
FRC被FDIC接管，后确定由摩根大通收购。2023年5月1日，加州金融保护创新局正式宣布关闭FRC，并委托FDIC接管。FDIC宣布摩根大通的竞购方案对存款保险基金的成本最小，因此由摩根大通收购FRC绝大多数资产并承接其所有存款。
摩根大通对第一共和银行收购方案：
1.收购方案：
2023年5月1日，摩根大通公布收购方案细节：
摩根大通收购FRC表内1729亿美元贷款和296亿美元证券投资，承接FRC的924亿美元存款和281亿美元FHLB借款，所有存款得到全额保障；上述存款中包括此前11家美国大行存入的300亿美元，其中250亿美元将由摩根大通偿付，而摩根大通自己存入的50亿美元存款抵消，作为交易对价的一部分；
摩根大通不承接FRC发行的次级债务（subordinated debt，1Q24末7.8亿美元）和优先股（preferred stock，1Q24末36亿美元）；
FDIC为摩根大通提供500亿美元的5年期固定利率融资支持（未披露具体利率），即摩根大通向FDIC发行5年期500亿美元优先票据（secured note）；
FDIC动用损失共担条款，针对摩根大通收购的单户家庭住宅抵押贷款（single family residential mortgages），FDIC将承担未来7年信用损失的80%；针对商业贷款（commercial loans），FDIC将承担未来5年信用损失的80%。
最终交易对价679亿美元，相当于收购净资产账面价值的0.8倍和公允价值的0.96倍。此次收购落地后一年，摩根大通于2024Q2确认此次交易的最终对价以及收购净资产公允价值（图8）。此次交易的最终对价为679亿美元，包括向FDIC支付的款项（136亿元美元，其中106亿美元已支付）、向FDIC发行的优先票据（公允价值488亿美元）、收购前与第一共和银行进行的相关交易（54亿美元，其中50亿美元为存款）、损失共担或有对价（contingent consideration，1500万美元）。最终交易对价相当于JPM收购当天估算的净资产账面价值（855亿美元）的0.8倍和最终确认净资产公允价值（707亿美元）的0.96倍，考虑收购FRC净资产公允价值为707亿美元（资产公允价值1924亿美元，负债公允价值1217亿美元），因此将净资产公允价值和交易对价的差额28.8亿美元确认为一次性投资收益。
2.原股债权人损失情况：
存款全额保障，次级债、优先股投资者和普通股股东承担损失。第一共和银行的所有存款由摩根大通承接，储户存款得到全额保障。摩根大通未承接第一共和银行此前发行的7.8亿美元次级债务和36亿美元优先股，清偿资金来源于FRC剩余资产的处置损益。摩根大通收购第一共和银行后，第一共和银行股票仍在交易中，2024年11月21日收盘价0.0055美元，较2023年3月1日下降99.99%，股权价值基本清零。
收购损益评估：
盈利贡献超预期。2023年5月1日收购当天，JPM CFO Jeremy Barnum预计FRC每年将创造约5亿美元的额外净利润，总体IRR在20%以上。JPM CEO Jamie Dimon在2023年报更新预期，预计FRC业务将贡献29亿美元一次性投资收益和20亿美元年化净利润。截至2024Q1，FRC实际为JPM创造的增量净利润高于JPM自身预期。
2023Q2-Q4，在8个月时间内，FRC累计为摩根大通贡献82亿美元营收和41亿美元净利润（已考虑29亿元一次性投资收益和3.6亿元重组成本），相当于集团营收的5.0%和净利润的8.3%，为集团贡献+2ppt的ROTCE。
FRC 2024Q1对JPM的业绩贡献不再受到一次性投资收益影响，我们认为更有参考性：FRC为JPM贡献17亿美元营收和7亿美元净利润，相当于集团营收的3.9%和净利润的5.2%，为集团贡献+1ppt的ROTCE，年化后贡献高于收购当天预期的5亿美元和2023年报预期的20亿美元。
2024Q2起，JPM不再单独披露FRC创造的盈利贡献，我们计算2023Q2-2024Q1期间的11个月内，FRC累计为JPM贡献98亿美元营收（扣除29亿美元一次性投资收益后为69亿美元）和48亿美元净利润，相当于集团营收的4.8%和净利润的7.6%。
与已有业务融合，加速科技金融、商业房地产和大财富等战略推进。一方面，JPM努力保留FRC相关业务的完整性和稳定性，JPM留住了FRC的85%客户关系（截至1Q24末）和80%长期员工（截至2024年4月末），核心存款在收购交易落地后持续增长。另一方面，JPM致力于将FRC相关业务融入资产及财富管理（Asset & Wealth Management，AWM）、商业与投资银行（Commercial & Investment Bank，CIB）和零售及社区银行（Consumer & Community Banking，CCB）三大业务板块的已有战略中，例如：依靠FRC在科技企业的口碑进一步加快对科技/生命科学/初创企业创始人/风险投资客户的拓展；通过收购FRC表内商业房地产抵押贷款以扩大CIB业务在美国西海岸的市场份额；基于FRC服务高净值客户的特色模式和专业团队新设J.P. Morgan Private Client这一客户层次，服务处于富裕客群（Chase Private Client）和超高净值客群（J.P. Morgan Private Bank）中间的高净值客群。
图表：JPM在2023年5月1日收购承接FRC部分资产负债当天估算的交易概况
资料来源：FDIC，中金公司研究部
图表：摩根大通在收购落地一年后最终确认679亿美元交易对价
注：1) 扣除收购获得的6.8亿美元现金；2) 作为交易对价的一部分，摩根大通向联邦存款保险公司（FDIC）发行为期5年、500亿美元的担保票据；3) 包括与第一共和银行的4.47亿美元证券融资交易，这些交易在收购日实际上已经结算；4) 其他资产包括12亿美元投资资产和6.83亿美元租赁使用权资产，其他负债包括投资负债6.69亿美元和租赁负债7.48亿美元
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：FRC普通股股权价值在被接管后基本清零
图表：2023Q2-2024Q1，FRC业务为JPM贡献98亿美元营收和48亿美元净利润，相当于集团营收的4.8%和净利润的7.6%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
风险提示
我们认为一次成功的重组意味着既有效解决了金融系统的风险蔓延、有利于行业资源整合，重组方又能因此实现中长期的股东权益增厚或至少不亏损；反之，若重组只是简单将风险由被重组方转移至重组方，中长期给重组方带来损失或股东权益的减少，甚至重组方自身成为问题金融机构，则意味着重组需要进一步的设计。
