中金丨基础设施：借REITs市场续写辉煌

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 基础设施作为社会公共品，有外溢效应，既有利于提升经济效率，又保障公共服务的提供。这篇报告系统地描绘中国基础设施的现状及未来发展图景，在此前中金系列REITs行业报告的基础上我们新增了电力运营、特高压和抽水蓄能三个行业的梳理。我们认为随着REITs市场建设稳步推进，REITs将切实帮助公共部门盘活存量资产、形成投融资闭环、提升基础设施运营管理。 中国基础设施建设已经取得明显成效。2020年中国公路/铁路里程分别为519.8/14.6万公里（世界排名分别为第三/第二），全国城乡100%通电，4G通信覆盖99%的国土面积。根据世界经济论坛数据，2019年中国基础设施竞争力全球排名第36名，虽然高于中国人均GDP的排名第65名，但仍低于发达国家基础设施排名（比如美国第13名、日本第5名）。 当前基础设施主要面临什么问题？1）以建设为重点、以地方政府为主体、以债务融资为主要手段的基础设施发展模式或难以适应未来发展。目前偏生产性的基础设施（交通、电力、通信）区域发展较均衡，但城乡仍存一定差距，偏消费性的基础设施（供水、供气、环保等）区域和城乡差距较明显。我们认为未来或更加聚焦在补齐偏消费基础设施的短板，而这类基础设施的建设面临工程成本上升、项目收益下行、地方财力有限、社会资本参与意愿不强等特点，因此传统发展模式或需要转变。2）运营效率或可提升。运营上来看，基础设施的特点决定了大部分需要政府来投建，但政府来运营基础设施，或缺乏充分竞争机制，因此存在效率提升的空间。 REITs市场助推基础设施续写辉煌。1）REITs有助于盘活存量资产。发行主体以基础设施存量资产发行REITs，提前收回投资，从而降低杠杆率或投资新项目，从而实现资金更加高效的配置。2）REITs市场提供了基础设施的退出渠道，有助于打通投融资闭环。REITs具备有效的退出方式，使前期资本可以在项目进入稳定运营阶段时退出，从而与偏好承担较低风险并获得稳定回报的成熟期金融资本有效衔接。同时基础设施REITs将为基础设施行业提供定价的“锚”，推动基础设施市场化进程。3）REITs有助于提升基础设施的运营管理。公募REITs上市后像一家上市公司，需要持续地进行资产运营管理和投资者关系等工作，得到市场的有效关注才能获得更好的流动性和市场表现，我们认为REITs对资产运营能力的要求将倒逼企业建立精细化、市场化的经营管理机制，从而提升运营管理。 公募REITs推进不及预期或试点过程中出现风险事件。 中国基础设施现状如何？ 基础设施的定义和概览 基础设施定义 一般而言基础设施具备三大特点：非排他性（在被使用过程中产生的收益不能仅仅为某些人所专有）、非竞争性（一个使用者对基础设施的消费不减少它对其他使用者的供应）和正外部性（例如提高经济效率，降低贸易/交通成本等）。随着技术革命以及产业变革，基础设施的内涵也在不断更新和丰富，我们根据国家统计局和国家发改委的口径，将基础设施分为传统和新型两大类： ►传统基础设施：主要包括交通运输（铁路、公路、机场、港口、邮政）、电热燃气和水的供应及生产、水利环境和公共设施（水利管理、生态环保和环境治理、公共设施管理业）、通信四大类； ►新型基础设施：根据国家发改委界定，一般而言新基建包括：5G基站、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网物联网七大类。 图表：基础设施的特点和范围 基础设施兼顾“效率”和“公平” 基础设施的发展驱动了经济增长，同时也能够提供更好的公共服务，我们认为基础设施能够1）创造就业与经济活动；2）提高产出效率；3）降低企业成本；和4）增加享受公共服务的机会，兼顾“效率”和“公平”。 ►创造就业与经济活动：根据国家统计局数据，2020年城镇非私营单位的基础设施建设行业就业人数约为4078万人，占全国城镇就业的8.8%。另外，基础设施亦能创造新的经济活动需求，如高铁建设增强可达性，为沿线城市建立起可持续的内生增长机制，有效促进就业机会及GDP的增长[1]。 ►提高生产效率，增加产出：完备的基础设施能提升各生产参与主体的生产效率从而增加产出，例如发展滴灌、喷灌、管灌等节水灌溉工程配套能明显提升灌溉效率，促进规模化经营。 ►降低交易/物流/贸易成本：比如，公路的建设带来商品交换过程中运输时间和成本费用的节省，出行成本的降低带来了劳动力的流通，而物资运输成本的降低提升了产品的流动，间接提升居民收入。 ►提升低收入人群生活条件及享受公用服务的机会：基础设施及公共事业的建设能够惠及低收入人群，有效改善低收入人群的生活条件，例如安全用水的保障可以改善居民的生活条件，根据中国统计年鉴数据，乡镇供水普及率从2010年的65.6%提升至2020年的83.9%。 中国基础设施投资规模大，增速快 根据国家统计局数据，2017年基础设施固定资产投资约为18万亿元[2]，2011-2017年基础设施固定资产投资额复合增长率达17.3%（2011年为6.9万亿元），在此期间基础设施占社会总固定资产投资比例上升约5.9ppt，2017年达28.1%，基础设施投资占GDP比重上升约8.0ppt，2017年达21.3%，2017年中国基础设施固定资产投资额是美国的8倍，日本的16倍，美国、日本同年基础设施投资占GDP比重分别为1.7%/3.7%。不论是从整体规模还是增速上看，基础设施投资在中国经济发展中的地位都十分重要。 具体来分行业看，2017年基础设施固定资产投资额中水利环境和公共设施、交通运输、电热燃气水供应、通信投资额分别占比46%/34%/17%/3%。 图表：2011-2017年基础设施投资额快速增长 图表：2011-2017年基础设施投资占社会总固定资产投资及GDP比重均上升 与国际比较：中国基础设施具备竞争力 中国基础设施竞争力全球排位中上，但与发达国家仍有一定差距。据世界经济论坛数据（2019年），全球141个经济体中，中国基础设施竞争力排名第36位（得分78分），高于中国人均GDP排名（第65名），并高于亚太地区平均分（74分），但低于美国（88分）及日本（93分）。分行业来看，与国际相比差距较小的为通信和电力。 基础设施未来面对的制约 基础设施的发展对于包容性增长非常重要，而在经历过去四十年的快速发展，已经取得一定成就之后，我们认为中国的基础设施发展或将面临两个制约：1）对经济影响边际减弱，2）投资回报率下降。 ►基础设施对经济的影响在边际减弱：基础设施从无到有的阶段对经济拉动效应最高，随着体量变大，基建对经济拉动效应也将逐步减弱。比如，2008年-2017年，中国共经历了三次基建潮，分别是2008年“四万亿”基建时期，2012年“铁公机”时代和2016年PPP项目蓬勃发展时期。然而，我们认为基础设施建设对GDP增长的边际影响或在减少。 ►基础设施的投资回报率在逐渐降低：以公路投资为例，收费高速公路的IRR由早期7%-15%到目前3%-6%，原因主要在于1）随着征地拆迁和原材料的成本上涨，高速公路单公里建设成本上涨大约3-5倍（由早期大约3000万元每公里上涨至目前约1-2亿元每公里）；2）收费标准未变。 基础设施未来如何发展？ 未来基础设施的发展需要理解两方面的内容，一是是否还需要投建基础设施，这与基础设施的不均等性有关（区域、城乡是否有差距），二是基础设施的管理机制如何（建设资金来源、投资和运营主体、政府角色职责等）。这也是下文会分析的内容。 基础设施仍具有不均等性 不均等性可拆分为可获得性（Availability）和可负担性(Affordability)两个方面，可获得性是衡量居民是否可获得同水准的基础设施服务，可获得性的不均等又可以从区域和城乡两个角度来看待，可负担性则表现为用户用于基础设施服务的支出占可支配收入的比重。 中国的基础设施整体而言仍存在一定的不均等性，在可获得性上，城乡的差距较大，区域仍有差距但在逐步缩小；可负担性而言，用于基础设施的支出占可分配收入比重呈下行趋势，且中国占比低于美国。 总体可获得性 - 区域差距在缩小，城乡仍存差距 根据国家统计局的数据，2003-2017年间累计基础设施固定资产投资中，东部/西部/中部/东北投资额占比分别为37%/31%/25%/7%。从过去各区域的增速来看，2003-2017年间西部和中部基础设施固定资产投资的复合增速更快（分别为21.6%和21.2%），增速高于东部地区的16.5%，我们认为2000年制定的“西部大开发”战略推动了区域间的差距缩小。 城乡差距仍大：基础设施城乡比较难以用统一的指标来衡量，本文从两个维度来分析1）根据国家统计局数据，2017年中国农村固定资产投资额为0.95万亿元，而全社会基础设施固定资产投资额为18万亿元[3]；2）以人均市政公用设施的固定资产投资额[4]来看，根据住建部数据，2020年城市为5122元/人，县及县以下为595元/人，城市是县及县以下的8.6倍，城乡差距仍大。 总体可负担性：中国基础设施可负担性在不断改善 中国基础设施可负担性在不断改善。根据中国统计年鉴和美国劳工统计局数据，2019年中国人均基础设施的支出占可支配收入比例为12.1% （美国同年为20.9%） ，其中中国交通/水电燃气/通信各自占比7.1%/2.8%/2.2%（美国交通/水电燃气&通信占比15.1%/5.8%）。同时，2014-2019年间中国基础设施支出占可支配收入比例下降0.8 ppt，表明基础设施的可负担性在改善。 分行业：偏生产性的基础设施不均等性较小，偏消费性的基础设施不均等性仍大 上文分析了整体的不均等性，接下来本文会分不同的行业进行不均等性分析，总结而言：偏生产性的基础设施，例如交通运输、通信、电力等的不均等性更低，部分基础设施的可获得性和可负担性甚至优于国际水平。偏消费性的基础设施，例如供水、卫生、环保、燃气等，区域以及城乡的不均等性均更高，且与国外比整体可获得性也更低。 图表：基础设施分行业的不均等概览 资料来源：国家统计局，世界银行，交通运输部，U.S. Bureau of Transportation，住房和城乡建设部，研究部 交通运输： ►区域差距在缩小。虽然铁路和公路密度区域上仍有差异（2020年西部的铁路密度和公路密度大约是东部和中部1/5 – 1/4），但从人均拥有量而言，西部和东北则已经接近甚至超过东部和中部（2020年西部的铁路人均拥有量是东部的2.5倍，中部的1.7倍；西部的公路人均拥有量是东部的2.7倍，中部的1.5倍）。过去15年，区域间公铁密度差距呈现缩小趋势，其中西部差距缩小尤为显著。 ►从可负担性来看，中国交通基础设施或好于发达国家：1）从绝对价格而言，2019年中国交通基础设施定价是发达国家的1/3 – 1/2不等；2）从交通支出占可支配收入看 ，2019年中国（7.0%）比美国（15.0%）低大约8个百分点，细分城乡来看，中国城乡差距（1.8ppt）小于美国（6.0ppt） 图表：2005-2020年公路和铁路的不均等性在缩小 电力：通电城乡已无差距，且优于世界平均水平 ►通电率城乡已无差距，且优于国际水平。2016年乡村通电率达到100%，目前城乡已无差距（城市于2000年达到100%供电率）。国际对比来看，我国通电率城乡无差距，好于世界平均水平（城乡差距15ppt）。 ►各省电费支出占收入比重差距小，可负担性较均衡。2019年各地居民用电价格集中在0.5元/千瓦时附近。生活用电支出占人均可支配收入比例平均值为1.2%，电力消费可承受能力的地区差异也较小。与国际比较，根据美国能源部西北国家实验室（PNNL）的数据，2017年约30%的州居民电费占收入比例在3%-4%，另有30%州该比例高于5%，因此我国电力消费可负担性更好。 供水：我国供水仍存在较大不均等性 ►供水普及率城乡之间的差距明显。2020年，我国城市供水普及率为99.0%，而县城/建制镇/乡的供水普及率分别为96.7%/89.1%/83.9%，作为生活基本保障，城市和乡的供水普及率仍有15ppt的差距；而农村地区的水源结构来看，大约48%是自来水，41%是受保护的井水和泉水，仍有11%是不受保护的井水和泉水[5]。 ►我国供水价格南北方地区也不平衡，南方省份居民自来水单价中枢约1.88元/立方米，低于北方省份的2.85元/立方米，我们认为主要系南北方水资源分布不均导致南北水价不平衡。 燃气：整体燃气普及率远低于发达国家水平，城乡也仍有差异 ►我国燃气普及率城乡有差距，整体与美国差距也较大。根据国家统计局和住建部披露数据，2020年，我国城市燃气普及率高达97.9%，而村庄燃气普及率仅为35.1%，远低于城市水平；根据我们测算，2020年美国燃气普及率达到71.6%（均为天然气），而中国燃气普及率仅为55.3%（包括天然气、LPG和煤气），我国燃气普及水平与美国仍有差距。 ►燃气可负担性上，城市好于农村，总体水平与美国仍有差距。根据国家统计局数据，2017年我国城镇居民燃气支出在最终消费支出占比为0.5%，农村的该比例为1.2%，我国整体比例为0.7%；根据EIA数据，美国燃气支出在最终消费支出占比为0.4%，我国燃气的可负担性仍弱于美国。 图表：世界主要国家或地区城乡通电率差距 图表：2020年我国供水普及率城乡仍有差距 通信：城乡不均等性差距缩小，总体领先全球平均水平 ►可获得性：中国城乡差距均逐渐缩小，总体优于全球平均水平。中国通信基本实现全国覆盖。根据工信部数据，我国4G基站覆盖99%的国土面积，全面实现“村村100%通宽带”（2021年11月），同时5G基站覆盖所有地市级城市、97%以上的县城城区和40%以上的乡镇镇区（截至2021年12月）。2020年中国固定宽带用户数/百人为33.6户/百人，高于全球17户/百人。互联网普及率城乡差距缩小，截至2021年6月，我国整体互联网普及率达到71.6%（全球平均水平65.6%），其中农村互联网普及率达到59.2%，城镇为78.3%，差距为19ppt，较“十三五”初期城乡差距缩小15个百分点。 ►可负担性：中国城乡仍然不均等，但总体优于全球平均水平。2019年农村通信支出占可支配收入比重为4%，比城镇3%略高出1ppt。根据国际通信组织ITU和A4AI联盟发布了一份名为 《2020年ICT服务可负担性》（The affordability of ICT services 2020）报告，从通信服务的定价来看，2020年中国入门级固定宽带中间价占每月人均收入的比例是0.5%，远低于全球平均的2.9%；2020年中国“包含数据和语音业务的低使用量”移动宽带中间价占每月人均收入的比例也仅为0.5%，远低于全球平均的1.7%。 污水处理：乡镇处理率明显落后城县。我国污水处理率稳步上升，但城乡差异依旧明显。2020年城市与县城的污水处理率已接近100%，但乡村的污水处理率仅有21.7%（乡村地区人口分散，污水不方便集中处理）。 固废处理：城乡处理能力仍有差距。固废处理存在城乡和区域的较大差距。根据中国统计年鉴数据，2020年城市和县城生活垃圾无害化处理率达到99.8%和98.3%，但建制镇、乡的无害化处理率分别为69.6%/48.5%。 资金来源：地方政府占比高，有多元化筹资需求 上文就基础设施不均等性做出了分析，发现差距仍存，基础设施仍需投入，未来基础设施的投资资金以及运营方式或是重要的问题，因此下面将会分析基础设施的管理机制，更多会探讨建设资金来源、投资和运营主体、政府的角色职责等内容。 中国基础设施建设资金来源：地方政府占比高 根据国家统计局数据，2017年中国基础设施资金共计约15.6万亿元（2018年后数据未公布），根据国家统计局披露口径，资金来源主要分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金（包括政府性基金、城投债、企业和社会主体投资等）和其他。2017年自筹资金/国家预算内资金/国内贷款/其他分别占比分别为60%/16%/15%/9%（利用外资占比较低，2017年为0.3%）。从2003年-2017年的趋势来看，自筹资金占比上升13ppt。 图表：基础设施固定资产投资资金来源中自筹资金占比六成（2017年） 我们尝试从投资主体来拆分资金来源，但由于没有官方的披露口径，我们的拆分存在不准确的可能性。我们测算2017年政府主体/国企/PPP/外资分别占比69.4%/16.2%/14.1%/0.3%，对应金额为10.8/2.5/2.2/0.05万亿元[6]。根据测算，政府主体中政府性基金/一般公共预算/其他占比19%/16%/65%，分别对应2.0/1.8/7.0万亿元[7]，其他项主要包括城投债（2017年总发行约1.75万亿元）、专项债（2017年总发行约2万亿元）、非标（2017年约4万亿元）等融资工具。 政府用于基础设施投资的资金一般包括财政资金（一般公共预算和政府性基金）和债务性资金（例如城投债或者专项债等）。如前文所述，扣除PPP和国企的投资（两者总占比约30%），剩余部分基本由政府主导，而这部分投资中地方政府承担了绝大部分的投资责任。 债务性资金中的专项债、城投债基本由地方政府发行，由于地方并未公布专项债和城投债的投向汇总数据，无法精确拆分投向基础设施的金额。但总体而言，我们认为地方政府承担了绝大部分的基础设施投资。 地方政府作为传统的基础设施投资主体，融资渠道相对单一，比较依赖债务融资。1994年分税制改革后，地方政府主要依靠融资平台来主导基础设施投资，各地的城投集团、交投集团、水投集团、环投集团等融资平台在2008年开始逐渐发挥主导作用，由于地方政府财政投入的资本金有限，该发展模式主要依赖各类债务融资。 为什么社会资本对基础设施投资参与度不高？ 在推动PPP发展了若干年后，为什么社会资本参与热情依旧不高？这是下文会尝试回答的内容，总体而言：1）项目里市场化程度最高的使用者付费占比低，增加了项目收益的不确定性；2）缺乏有效的退出机制 或是两个最主要的原因。 根据财政部PPP项目库数据，截至2021年末，全国入库项目共计1.38万个，自2014年以来，累计落地投资额约12.8万亿元，覆盖31个省区和19个行业领域。 民营资本在PPP项目成交金额中的占比不高。根据财政部政府和社会资本合作中心的统计，截至2019年（2020年和2021年尚未有最新数据），民资背景PPP落地项目数累计2,714个，占落地项目数的43.0%；民资背景PPP落地项目投资额累计3.0万亿元，占落地项目投资额的30.9%。落地项目中份额占比较大的是国企和央企。 从PPP项目的特点分析，我们认为基础设施以及PPP项目投融资的关键是，处理好投资收益率与风险的关系（包括建设、运营、退出风险等）。当前PPP项目吸引力不足或在于： ►缺乏期间退出机制。除了到期移交和政府回购外，目前基础设施主要的退出模式包括项目转让或上市等，项目转让属于较为主流的方式，但也面临各种约束（例如对受让主体的要求、合同有关义务的承继、政府部门审批或备案程序等），使项目的转让存在一定困难。由于缺乏期间退出机制，投资者在投资之前，必须分析全周期的风险和回报，不利于引入前期高风险高回报偏好的权益资本。 ►从落地项目来看，市场化项目占比不高。根据财政部数据，截至2021年末，从回报机制上看，市场化程度最大的使用者付费项目占比最低（数量占比11.8%，投资额占比13.0%）。入库PPP项目中，政府仍承担较重的付费责任（可行性缺口补助 +政府付费占项目数比例的88.2%，投资额的87.0%）。 图表：中国PPP入库项目回报机制数量分布（截至2021年末） 图表：中国PPP入库项目回报机制投资额分布（截至2021年末） 对比海外：发达国家社会资本参与基础设施投资比例更高 美国：私人投资占基础设施投资比例大约50% ►根据美国经济分析局数据，美国的基础设施[8]固定资产投资从1950年的70亿美元上升至2020年3654亿美元，复合增速5.8%，占GDP比重从2.3%下降至1.7%。美国的基础设施投资中，交通运输和电力通信所占比例稳定在约80%的水平。 ►建设初期由联邦政府建设，逐步引入私人部门作为市场化运营。1）基础设施建设初期，美国联邦政府通过财政补助或者低息贷款来推动建设。在第一次工业革命后美国就开始了大规模的基础设施建设，在建设初期，美国联邦政府是主要的投资主体，通过财政补贴或者低息贷款来推动建设，例如1860年代针对铁路的建设，国会按照平原每修一英里铁路补助1.6万美元的标准提供补贴。2）美国在特定阶段逐步引入私人部门作为投资和运营主体，实现市场化。美国针对部分有经济效益的基础设施，逐步放开私人资本准入，引入市场化机制，保证运营效率例如2021年7家私人一级铁路公司占据美国铁路货运95%的份额；1992年天然气联邦能源管理委员会对天然气推行第三方准入制度，实现市场化竞争，而同年电力《能源政策法》减少了独立发电商的市场准入障碍。 ►实际上从1950年（最新可得数据）以来，美国私人部门在整体基础设施投资当中占比在50%上下波动，是基础设施资金重要的来源渠道。 图表：1950年以来美国基础设施私人投资占比将近50% 图表：1950-2020年美国基础设施固定资产投资额及其占GDP比重 日本：基础设施投资公私分工明确，私人投资占比大约30% ►日本工民建投资[9] 2021年为24.3万亿日元（对应约1.4万亿元人民币），占GDP比重为4.4%。根据日本统计局数据，1960-1995年日本工民建投资总体占GDP比重维持在6%-8%，但在 1995-2012 年，日本工民建投资出现大幅下降，主要因为地方政府财政压力对基建投资产生了较大的影响。过去10年日本工民建投资平均为20.8万亿日元，占GDP比重为3.9% ►日本工民建投资由政府主导逐步转向市场化运营。例如日本铁路和电信部门由垄断逐步改为民营。日本基建领域的公私分工较为明确，政府主要负责大部分农林水利、不收费道路、环境设施等难以通过运营收益实现财务盈亏平衡的项目，对于铁路、通讯、能源等有经济效益的项目，则主要由私人出资建设运营。 ►从1960 年到2020年，日本工民建投资中公共及私人投资的占比基本维持在75%/25%的比例。公共投资中，地方政府占比更大。细分政府公共投资来看，中央政府投资占比逐步下滑，地方政府投资占比逐步提升，1965 年时中央政府、地方政府和私人部门在工民建投资中的占比分别为 37%/42%/21%，到2018 年三者投资占比18%/56%/26%。 图表：日本工民建建筑投资及占现价GDP的比重 图表：日本工民建建筑投资中私人占比稳定在30%左右 运营：效率提升空间尚存 全球来看，基础设施的运营管理都是难题，基础设施的属性（外部性强、投资回收期长）决定了它应该是政府投资为主导；而运营上，如果完全由政府运营可能因为竞争机制不充分又会出现低效的问题，如何取得平衡是世界各国都面临的问题。 地方政府投资的基础设施市场化运营程度不高 地方政府投资为主的基础设施一般为消费性的基础设施或者是不收费的生产性基础设施。这一类基础设施经济效益不强，偏消费类的基础设施主要包括供水、污水处理、固废处理、卫生设施等，不收费的偏生产性基础设施包括国道、省道、农村公路等。 以地方政府投资为主的基础设施，其运营主体通常为地方性国企或政府部门，例如城镇供水基础设施的运营主体多为国企，而农村供水企业则多为集体性质；污水处理和固废处理都是地方国企运营为主。这一类基础设施的运营市场化程度低、竞争少、没有清晰具体的考核指标，因此运营效率可能不高。 国企投资的基础设施：集中度高的行业仍有效率提升空间 国企投资为主的基础设施一般为偏生产性的基础设施，这一类的基础设施通过市场化运营具有规模经济效益，有盈利的基础，包括铁路、收费公路、电力、电信等。国企投资为主的基础设施，往往“投运一体”。国企投资主导的基础设施的运营通常也由投资主体承担，即“投运一体”，例如国铁集团投资铁路作为投资主体，同时作为运营主体负责铁路运输统一调度指挥，是“全国一张网”式的统一管理。 市场集中度高的行业运营效率有提高空间。比如，铁路行业集中度高（国铁集团为主要经营实体），运营效率有提升空间。根据交通运输部数据，1986年以来，中国铁路货运的市场份额一直在下滑（铁路货运周转量占比从1986年44%下滑至2016年13%，2016年之后国家开始大力推行“公转铁”，铁路的货运份额恢复到2020年15%，但仍远低于美国的铁路市场份额33%）；另外从运营效率来看，2019年中国铁路货运人均周转量为158万吨公里/人，大约为美国的1/10（美国同年为1,512万吨公里/人），原因在于铁路不灵活的定价机制和运营效率相比更加灵活的公路运输缺乏竞争力。 总结而言，对于能够有投资回报的基础设施，还是需要以企业属性投资运营；对于投资回报弱的基础设施，应以政府投资为主导，但在运营上应适当开放企业准入，引入竞争机制，以最大化基础设施运营效率。 REITs发行对中国基础设施意味什么？ 中国具备深厚的基础设施资产基础 中国基础设施资产存量可观 截至目前，以收费公路、铁路为主的城市内与城际间轨道交通、互联网数据中心、污染物处理厂、产业园区、仓储物流等设施是中国基础设施REITs主要的可投资标的。经初步估算，目前上述资产存量总计约34万亿元[10]。 ►收费公路、铁路和地铁资产存量分别为10.8/6.8/4.4万亿元。根据成本法，我们估算出公路及轨道交通的资产存量：1）根据收费公路统计公报，2020年末，全国收费公路累计建设投资总额达到10.8万亿元；2）国铁集团截至2021年底的资产规模约为6.8万亿元（综合考虑固定资产+在建工程）；3）根据国家统计局数据，截至2020年末，我国地铁的运营总长度为7354.7公里，我们估算对应资产总规模为4.4万亿元。 ►仓储物流资产存量约5000亿元。仓储物流资产主要指代高标准仓储设施（高标仓），高标仓在中国目前尚无官方统一定益，但根据市场上产品情况，中国高标仓存量约6000-7000万平米（建筑面积），我们预计2020年末对应资产额约5000亿元。 ►产业园资产存量约9.7万亿元。根据世联咨询统计，截至2018年底，证监会公告中涉及的行业的累计基础设施投资约为69万亿元（不完全统计），其中产业园类资产占约14%，对应金额9.7万亿元。 ►互联网数据中心资产存量约4000亿元。基于成本法，我们估算IDC行业2020年末存量机柜总计200-300万台，平均机柜成本介于15-20万元（包含土地成本），保守测算互联网数据中心资产存量总计约4000亿元。 ►污水处理存量资产约7700亿元。污水处理固定资产投资稳中有升，21世纪初100-200亿元提升至“十三五”期间500亿元以上，截至2020年，我们测算污水处理行业累计投资额约7700亿元。 ►垃圾焚烧存量资产约2000亿元。根据住建部统计数据，截至2018年，垃圾焚烧行业累计投资2000亿元。 适合REITs的底层资产也在不断的变化中，我们特地在本文中额外整理了电力运营行业、特高压和抽水蓄能三个行业概况（其他细分行业的报告可以参考之前中金公司发布的REITs系列行业报告）。 电力运营行业 电力是当前我国碳排放的主要来源，“碳中和”目标意味着电力结构将面临重塑。2020年我国电力行业的二氧化碳排放占总排放量的37％左右，碳达峰、碳中和的目标需要电力结构由以煤为主体向以清洁能源为主体转型。 “双碳”目标推动下，部分电力集团规划“十四五”末清洁能源装机比例提升至50%，积极与各省市签订战略开发协议，提前布局大基地项目。我们预计将迎来电力央企和国企更大规模的新能源投资。目前多家大型电力集团“十四五”新能源装机新增目标介于70-80GW，上市火电企业中、华润电力、中国电力、等装机目标达15-50GW，高目标支撑“十四五”转型动能充沛。 电力运营行业资金需求大、杠杆水平高，需要打开新的融资通道。根据主要上市电力企业“十四五”年均新能源计划装机量，及每GW 50亿元资金要求测算，我们初步估计公司新能源转型年均资金需求平均值接近300亿元，华能国际、华润电力、中国电力年资金需求或达400亿元。叠加2021年火电业绩亏损，影响现金流入，导致企业依赖借贷规模上行、杠杆率提升。我们测算，2021年底主要电企杠杆率较高，其中中广核新能源资产负债率高达83.5%，而、华能国际、中国电力、粤电力、吉电股份等在70.3-78.6%，处行业较高水平，给电企带来杠杆压力，需要打开新颖的融资通道。 图表：各大电力企业新能源建设资金需求测算 水电、核电项目契合REITs对底层资产要求。我们认为水电、核电项目具备三大特点：1）商业模式清晰确定，抗周期性强；2）无补贴忧虑，现金流优良；3）成本构成刚性，盈利能力较为稳定，符合REITs对底层资产的要求： ►商业模式清晰确定，抗周期性强：水电、核电的消纳保障性好、利用小时较为稳定。老项目一厂一价和新项目标杆电价模式并存，项目上网电价确定后，一般不会发生显著变化。虽然市场化交易电量占比持续提升，但随着电力供需由宽松转向平衡，交易电价折让近两年来呈缩窄趋势。 ►成本构成刚性，盈利能力较为稳定：成本端来看，水电、核电营业成本中固定项（折旧摊销等）占比高、此外财务成本也以稳定的长期债务为主，综合带来更稳定的盈利能力，水电、核电企业ROE基本维持在10%以上。向上弹性来看，机组出折旧期后盈利能力有较大增长空间，此外发电量提升也将带来经营杠杆。 ►无补贴忧虑，现金流优良：水电、核电企业电费应收账期不超过2个月，企业的经营性现金流/净利润之比持续高于1，现金流表现优良。 风光平价时代有望打开新能源类REITs空间。平价新能源项目的电价收入等于或低于当地火电标杆电价，售电收入由电网支付，我们认为账期有望保持在1个月水平，解除了过去补贴回款难、现金流承压的困境。同时光伏、风电等新能源运营期成本不受燃料影响，以折旧为主的成本结构较为固定，使得其具备了REITs底层资产所需的稳定性。 ►平价项目回报具备吸引力，全面平价已基本实现。当前风机价格已回落至合理范围，风电投资回报可观，而虽然光伏组件价格受产业链部分环节供应偏紧走高，影响短期项目推进，但我们预计2022年底价格将出现松动回落。我们测算伴随陆上风电和光伏造价分别降至6.5元/瓦和3元/瓦，平价项目回报率有望达到10.3%和11.1%，风电、光伏平价项目已形成充分的储备，海风平价节奏也是快于预期。我们认为充足的平价项目储备为运营商后续发展提供足够空间，平价项目的现金流优势也将帮助改善运营商财务条件。 ►现金流摆脱补贴回款的困扰，平价新能源项目类似优质水电资产。平价新能源项目的电价收入等于或低于当地火电标杆电价，售电收入由电网支付，账期有望保持在1~2个月水平，解除了过去补贴回款难、现金流承压的困境。同时光伏、风电等新能源运营期成本不受燃料影响，以折旧为主的成本结构较为固定，使得其具备了REITs底层资产所需的稳定性。 图表: 平价项目回报水平维持竞争力 ►资源情况往往决定了新能源项目的经济性，优质底层资产开发能力带来REITs成长性，支撑REITs设立方获得市场青睐。以风电为例，虽然风机设计、运维等可以有效改善发电量表现，但风电厂的选址往往从一开始就决定了项目发电量的基本条件及回报水平。风能大小由所处地域的风速和空气密度决定，其密度是单位迎风面积可获得的风的功率，是风速的三次方，例如平均风速6.5米/秒较6米/秒将带动风功率提升20%左右，考虑风电没有原材料成本，电量的提升将直接带来利润增厚。因此，前期对风资源的评估尤为重要，而能够掌握更长时间、更大范围的测风数据将为风电场开发提供可靠的帮助。 在电价市场化改革背景下，优质火电资产，尤其是煤电一体化，有望提供长期稳定价值。我们认为，技术先进、能耗较低、调节能力强的优质火电项目在当前电力结构中承担重要保供和调峰作用，战略价值至关重要。当前市场化电价机制，能涨能跌为火电项目打开收入空间。煤电一体化项目，能够产生持续、稳定的收益及现金流，并具有给予REITs投资者稳定可预期的回报： ►火电项目现金流强健，可支撑高额派息：火电项目虽然前期项目建设投资大，但建成后的运营成本主要为燃料成本，加之折旧较高，使得火电项目在运营期呈现现金流强劲的特点。此外，对于火电企业而言，电价由电网/售电公司/市场用户直接支付，不存在价款拖欠问题。 ►电价上浮空间打开，叠加调峰机制日趋完善，预计优质火电资产现金流向好：我们认为电力为刚性需求，火电作为基荷电源，支撑作用仍然显著，预期未来保供托底。此外，电力结构转型下火电作为辅助调峰电源作用日益凸显。新能源大规模接入带动灵活性改造需求加速，调峰补偿机制完善将提振优质火电调峰收入空间。电价市场化机制不断改革下，推动火电现金流稳定性提升。煤电一体化项目更是凭借稳定煤源和可控成本波动，更具优势。 ►募集资金将用于加快新能源投资和火电灵活性改造，符合国家未来长期发展战略。火电企业作为能源结构低碳转型的重要参与者，可通过REITs募资的方式支持新能源转型以及机组灵活性改造，与国家低碳发展战略紧密契合。我们认为火电REITs发行、投入有望获得充分的政策支持，提供健康可持续的现金流，在预期投资回报方面具备优势。 特高压 特高压是清洁能源消纳重要手段，同时兼备逆周期调节的基建属性。特高压输电线路是指±800kV及以上的直流电和1000kV及以上交流电的电压等级输送电能，能够显著提升输电能力，实现大功率的中、远距离输电。我国可再生能源富集区域多位于“三北地区”，装机规模大但消纳空间有限，通过远距离跨区特高压输电外送到负荷中心消纳，成为实现新能源在更大范围内消纳的重要手段。此外，特高压作为电网投资的重要环节，具有链条长、广泛拉动社会投资、增加就业岗位等社会效益，具备一定逆周期调节属性，将作为稳增长的重要抓手。 图表：2006-2021年特高压项目核准情况 图表：全国在运特高压可再生能源输送情况 清洁能源基地建设稳步推进，电力外送通道配套紧迫性强。清洁能源基地集中于“三北”地区，建设规模大，外送能力亟待强化。我们估计截至2021年底“三北”地区的电力外送能力约150GW，仅占电源装机容量的17%，中长期来看“三北”地区装机容量或将持续增长，通道建设迫切性凸显。 我们预计“十四五”期间“三北”地区外送通道建设投资达1325亿元。根据目前“三北”地区外送通道容量情况以及基地相关消纳安排，我们认为第一批风光大基地的外送需求基本可以通过存量通道来满足；针对第二批风光大基地，我们估计外送消纳的电源有70%比例需要新增外送通道，则“十四五”至少新增配套53GW跨区输电能力，我们假设单条直流线路容量为8GW，则对应7条线路数量，假设单位投资为25亿元/GW，则对应投资额约1325亿元。 我们认为特高压项目符合REITs对底层资产的要求： ►盈利能力确定：跨省区输电定价进一步明确，有效保障特高压项目收益。2021年10月，发改委对《跨省跨区专项工程输电价格定价办法（试行）》作了修订，进一步明确了跨省跨区专项工程输电价格的核定过程和方法，增加了价格的可预性。办法规定输电价格=年均收入/（设计输电量×（1-定价线损率）），直流输电工程输电量=设计利用小时数×额定容量。 ►现金流稳定：特高压配套清洁能源基地，有效保障特高压线路利用率。清洁能源跨区特高压外送主要有3种模式：1）大水电外送。此类项目配套电源主要为大型水电站。现有项目的通道利用率比较可观，除2020年底投运的乌东德-广东广西，其余线路2020年平均通道利用率为53%。2）可再生能源与火电打捆外送。此类项目多位于“三北”地区，通道利用率差异较大，酒泉-湖南、晋北江苏等项目因配套电源滞后导致2020年输电效率尚不高，而哈密南-郑州、宁东-浙江项目2020年的通道利用率超过50%。3）多种可再生能源打捆外送。该模式适用于水、风、光电等可再生能源均较为丰富的区域，有助于提高通道利用率水平。 图表：特高压配套电源情况梳理 资料来源：国家电网，南方电网，国家能源局，中金公司研究部；注：2020年通道利用率=2020年输电量/（额定输送容量*8760小时），乌东德-广东广西与青海-河南驻马店项目2020年底投运，2020年通道利用率数据较低 我们测算单条特高压直流线路年输送电收入有望超10亿元。以酒泉-湖南特高压直流线路为例，输电价格为6.37元/千瓦时，线损率为4.14%。上述含线损输电价格可分解成输电价格+损耗成本，损耗成本等于：输电电价*线损率/(1-线损率)，线损折价为0.28分，不含线损输电价格为6.09分。2020年酒泉-湖南线路输送电量224.6亿千瓦时，由此获得的输电收入超过10亿元，且该线路通道利用率处于较低水平，未来随着风光大基地建设推进，我们认为利用率将逐渐提高，输电收入仍有较大提升水平。 图表：我国部分特高压直流输电工程信息盘点 抽水蓄能 新型电力系统下抽水蓄能将作为重要的灵活性来源。新能源发电的波动性要求电力系统具备更多的灵活性资源。与海外相比，我国灵活性资源相对匮乏，未来主要依靠火电灵活性改造、抽水蓄能和新型储能。根据我们初步测算，到2025年，火电灵活性改造/抽水蓄能/新型储能占灵活性资源比例分别达到35%/15%/6%。 抽水蓄能装机有望在未来十年实现高速增长。根据我们统计，目前在建抽蓄项目约60GW，已签约或正在开展前期工作的项目超过60GW，预计2025年将有62GW的项目如期完成。 图表：抽水蓄能装机规模（2010A-2030E） 图表：抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035） 我们认为抽水蓄能项目符合REITs对底层资产的要求： ►项目收益模式清晰：抽水蓄能电站以两部制电价为主。2021年5月，国家发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，明确抽蓄电站执行两部制电价，其中容量电价按照内部收益率6.5%核定，纳入省级电网输配电价回收；电量电费部分，上网电价按照当地燃煤发电基准价确定，抽水电价按照当地燃煤发电基准价的75%确定，而在电力现货市场运行的地区，抽水蓄能可参考储能电站进行峰谷价差套利，收益水平有望进一步超过6.5%。 ►现金流稳定：抽水蓄能电站容量电费成本回收方式明确。《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》明确了抽水蓄能容量电费的来源，即通过电网企业输配电价中的成本项向终端用户分摊，避免因分摊机制不明确带来的抽水蓄能电站收入不确定性，电站的现金流较为稳定。此外，抽水蓄能电站的电费收入同其他电源一致，相当于向电网售电，现金回收确定性较高。 多元投资主体加入抽水蓄能开发大军，万亿元投资需求有待释放。过去，抽水蓄能电站基本由电网企业负责开发。随着抽水蓄能电站收益模式的确定，发电企业等多元化主体开始加入抽水蓄能开发行列，从目前已投运+在建项目来看，发电企业投资的抽水蓄能电站数量占比已达到15%。近期，董事长在《人民日报》中提出“十四五”有望开工建设抽水蓄能电站270GW[11]，按照单位GW投资55亿元计算，投资需求接近1.5万亿元。而发电企业近年来由于新能源开发带来的资本开支较大，负债率较高、财务负担过重；国家电网的资产负债率也维持在56%左右，未来还将承担新型电力系统相关的电网投资资本开支。因此，我们认为REITs有望成为抽水蓄能投资主体高效、安全的新型融资手段。 盘活存量资产，改善基础设施投融资体制 盘活存量资产 中国经历过去二十年高速建设，大量基础设施资产堆积于地方政府和企业的资产负债表，缺少盘活方式，这可能不利于公共资金的有效循环与再投放。如前文所述，地方政府债务余额不断上升，债务余额/财政收入也在持续上升中；以投资基础设施的企业为例，作为铁路投资主体的国铁集团资产负债率一直处于65%左右的水平，而作为公路投资主体的各交通投资集团负债率长期也处于60% - 70%的区间。 发行主体以基础设施存量资产发行REITs，提前收回投资，可降低杠杆率或用于新项目的投资建设，实现资金的高效利用。长期来看，发行基础设施REITs可以改善基础设施行业长周期、高负债、重资产运营模式。 改善基础设施投融资体制，实现投融管退闭环 发行REITs之退出收益可以为发行主体带来可观的一次性收益，对于作为基础设施主要投资方的地方政府，我们认为REITs发行所得从总量上目前应该难以和土地出让收益相提并论（截至目前，公募REITs发行一共募集约550亿元，占2021年地方政府财政收入比重0.5%）。但REITs有助于形成基础设施的投融资闭环。 基础设施REITs将为基础设施行业提供定价的“锚”，形成基础设施的投融管退闭环。我们认为一些偏房地产类的资产（比如仓储物流和数据中心）在中国已经有初具规模的一级和二级市场，但是基础设施其他领域的一级和二级市场相对而言并不活跃。我们认为当REITs可以为中国广阔的基础设施资产建立市场，当市场逐步成熟时，市场价格可以成为基础设施资产定价的“锚”，并传导至一级市场，二级市场的发展带动一级市场的活跃，二者形成良性协同关系。 REITs为基础设施项目提供了退出渠道。如前文所述，要加强基础设施对于社会资本的吸引有必要为社会资本方提供与风险相匹配的投资收益回报以及有效的退出渠道。REITs具备有效的退出方式，使前期资本可以在项目进入稳定运营阶段时退出，从而与偏好承担较低风险并获得稳定回报的成熟期金融资本有效衔接。 REITs助力基础设施运营效率提升 REITs和一般的资产融资工具最大的差异之一，是在于其对运营管理有提升作用。公募REITs上市后会像一家上市公司，需要长期持续地进行资本运营管理（如扩募增发、融资计划及收购等）和投资者关系等方面的工作，需要得到市场的有效关注才能获得更好的流动性和市场表现，这些都需要基金管理人与外部管理机构协同完成。REITs对资产运营能力的要求将倒逼企业建立更加精细和市场化的经营机制。 因此对于REITs而言，基金管理能力，基金管理人与外部管理机构的紧密配合，变得尤为重要。在现有外部型治理机制下，原始权益人通过战略投资者、外部管理机构等重要角色，参与REITs基金的治理和运营管理。REITs产品必须要制定有效的激励策略，提高原始权益人的参与积极性。目前制度下一方面是强制原始权益人作为战略投资者参与配售，且份额应当大于等于20%，从而将原始权益人的利益与REITs进行绑定；另外一方面基金管理人通过与外部管理机构签订运营管理协议，明确双方的权责关系，并在商业模式和激励机制安排上倡导市场化，能够有效激励外部管理机构的运营积极性。 图表：公募REITs管理结构 优化长期资产配置 发达国家投资机构近二三十年来对广义实体资产配置比例大幅上升。目前西方主要长线投资机构（主要包括养老金、保险、主权基金、社保基金等）对广义实体资产（主要是商业地产和基础设施）的配置比例平均在8-10%，头部机构可以达到15-20%，例如加拿大养老基金CPPIB截至到2021年末实体资产配置大约在20%，瑞银资产管理（UBS Asset Management）2019年末在房地产和基础设施配置比重为9.5%。而中国投资机构资产配置仍以传统股债为主，对实体资产配置有限。 社保基金、基本养老金、企业年金、理财和保险资金，需要丰富的资产标的来同时满足其长期安全性与回报率要求。REITs将有稳定现金流的基础设施和公共服务项目进行资产证券化，具有亦股亦债的特性，整体来看，REITs收益率和风险整体水平介于股票和债券之间。我们在此统计了美国、日本等主要REITs市场 2012 年来的整体市场表现，显示板块总回报率（分红+资本增值）年化大致在9%-14%左右。 海外基础设施REITs发展如何？ REITs最早在1960年诞生于美国，目前世界上已有44个国家和地区推出REITs制度，主要投资对象是各类物业，REITs或类似产品在海外基础设施也得到了广泛的应用，包括美国业主有限合伙基金（Master Limited Partnership，以下简称MLP），澳大利亚上市基础设施基金（Listed Infrastructure Fund，以下简称LIF）等，这些金融产品的规则存在差异，产品各具特性，但都具备REITs的核心特征。 美国：全球最大REITs市场，基础设施类蓬勃发展 全球最大的REITs市场 截至2022年6月底，美国REITs市场规模总计约1.4万亿美元。据美国房地产投资信托基金协会数据，近5年，美国REITs的二级再融资规模则明显占融资的主导，每年新发的REITs只数不超过10只，募集资金不超过50亿美元，相反在二级市场增发的REITs个数普遍超过120笔，扩募规模处于300-500亿美元区间，形成了良好的二级市场投资。 美国基础设施REITs 基础设施（此处广义基础设施包含物流仓储、数据中心、工业类等）在美国整体REITs的占比较大，以市值最大的前10大REITs为例（前10大REITs占到市值总量的43%），前10大REITs中有7家为基础设施类的资产，其他3单为商业地产，基础设施REITs市值占比81%。美国电塔公司（American Tower Corporation）是美国市值最大的REIT（2022年6月30日的市值为1166亿美元，占总市值约9%），持有、经营和发展有线和无线广播通信资产。 图表：美国基础设施权益型REITs分行业市值 在REITs产品之外，美国基础设施领域还有另外一种较为典型的产业投资基金——业主有限合伙基金（MLP），是一种在证券交易所公开交易的有限合伙基金，结合了有限合伙的税收优势及公开交易证券的流动性优势。美国基础设施业主有限合伙基金发展较快，截至2022年6月，约有60只上市的基础设施业主有限合伙基金，总市值约2950亿美元，其中约73%的业主有限合伙基金来自能源基础设施行业，如油气输送管道业务等。目前业主有限合伙基金的分红收益率为2%~14%，平均为6%左右。 业主有限合伙基金与REITs在融资模式、资产特点、分红政策、税收驱动等方面较为相似，可视为同一类型的金融产品。但两者也有一些区别： ►REITs与MLP均有税收中性待遇，但税法的具体规定和表现方式不同。针对REITs的税收条文中有明确的强制分红要求，并表现为分配给股东的红利可以在项目公司所得税前抵扣，从而避免双重征税。业主有限合伙基金的税收条文中没有对分红做出要求，而仅要求有合格收入（来源于合格资产的合格商业活动，基础设施MLP的合格资产主要是石油、天然气、煤层气、沙石等；合格商业活动包括开采、生产、加工、精炼等），即对合格商业行为的上市合伙企业可以税收穿透。分红只是MLP的企业政策和市场惯例。 ►两者的投资领域不同。REITs投资范围更宽泛，主要集中于物流仓储、通信基础设施。MLP在20世纪80年代兴起，其主要投资方向为自然资源开采、运输和储存等业务，资产范围相对聚焦。两类产品在投资领域存在区别的原因主要是，美国不同时期的税法规定、行业发展及治理要求等不同。 ►两者的治理结构有所不同。REITs采取了公司的组织形式，REITs在股权构成、收益来源及分红比例等方面有限制。业主有限合伙企业为合伙制企业，普通合伙人发挥重要作用，股权结构更具灵活性，在治理结构上可以通过合伙协议自主约定。 澳大利亚：LIF结构独特，发展成熟 澳大利亚基础设施REITs 澳大利亚共有上市REITs 共47只，市值约1373亿澳元（2022年6月30日）。澳大利亚REITs中没有基础设施的分类，是由另一种受监管的上市基础设施基金（LIF）来投资于基础设施。 澳大利亚目前共有4只LIF产品，总市值约664.8亿澳元（2022年6月30日）。资产类型包括收费公路、铁路、燃气公用事业等等。澳洲LIF主要采用合订证券结构（Stapled Structures），通常由一个信托加一个运营公司组成，由信托持有资产并将其交给运营公司管理，获取经营收益。LIF将拥有资产的信托单位与运营企业的股份合订在一起以一个单位进行交易，投资者因此同时拥有经营合伙公司的股份和信托单位，两者均不得分开单独进行交易。这种结构的好处是将管理公司的利益和REITs持有人的利益联系在一起。 图表：澳大利亚4个LIF基金 LIF作为一个单独类别存在，具备REITs的基本特征： ►以不动产资产为主。LIF以基础设施资产为主，在资产构成上与REITs相同。 ►收入主要来自租金。LIF的收入主要是资产产生的类租金收入，如收费公路的路费、电力设施的租金收入等。 ►分红的惯例。LIF并没有分红的强制要求，但会以分红的形式，给予投资者长期稳定的现金流回报，因此具有以分红收益率定价的产品特点，从而形成市场惯例并成为较大的投资类别。 风险提示 ►公募REITs推进不及预期。中国公募REITs尚处于试点阶段，仍存在合规手续交涉部门多、项目申报繁琐等问题，若相关政策配套未能陆续出台，或影响公募REITs未来进一步发展的进程。 ►试点过程中出现风险事件。中国公募REITs仍属于面向公众投资者的金融创新产品，投资者对产品特性仍有待熟悉，在试点过程中可能会出现风险事件，影响公募REITs市场的发展。 资料来源 [1] 姜博、初楠臣、王媛，马玉媛，张雪松：《高速铁路对城市与区域空间影响的研究评述与展望》，《人文地理》2016年第1期；贺剑锋：《关于中国高速铁路可达性的研究：以长三角为例》，《国际城市规划》2011年第6期 [2] 2017年后仅公布同比增速，但可能存在口径变化，因此此处不采用最新年份数据 [3] 这两者数据实际不完全可比，因为农村固定资产投资额还包含地产等非基础设施，此处仅作为对比 [4] 根据住房和城乡建设部，数据口径包含供水供热、燃气、公共交通、道路桥梁、排水、防洪、园林绿化等 [5] 《论完善传统基础设施与乡村振兴的关系》 陈宗胜、朱琳，兰州大学学报（社会科学版） 2021年9月 [6] 国企投资测算包含国铁集团、五大发电集团、国家电网、南方电网、经营性公路（省交投集团）、燃气管网和三大运营商的固定资产投资额；PPP根据市政工程、交通运输、城镇综合开发、水利建设、政府基础设施、生态环保当年的PPP落地项目投资额计算所得；外资直接采用国家统计局数据 [7] 政府性基金和一般公共预算根据公布的支出细项进行加总，存在不精确的可能性；其他项当中专项债和城投债由于未公布总体层面的投向数据，因此无法拆解出投向基础设施的金额 [8] 美国基础设施范围包含交通运输、电力燃气、通信、排水设施、供水系统，未包含城市市政；且未包含设备购置，因此范畴和中国的基础设施范畴有所不同 [9] 日本与中国的口径差异在于日本投资统计不含土地补偿以及器具购置，其更接近于中国固定资产投资数据中的建安工程费口径 [10] 数据由于数据可能性的问题，尚未能找到同一年份的数，均已在报告内标注 [11] http://env.people.com.cn/n1/2022/0613/c1010-32444675.html 本文摘自：2022年7月8日已经发布的《基础设施：借REITs市场续写辉煌》 杨  鑫，CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 张文杰 SAC 执业证书编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259 刘佳妮 SAC 执业证书编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556 曲昊源 SAC 执业证书编号：S0080121070122 于明洋 SAC 执业证书编号：S0080121060043 曾   韬 SAC 执业证书编号：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196 钱   凯 SAC 执业证书编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 顾袁璠 SAC 执业证书编号：S0080121090152