【深度｜顺络电子】国内电感领军受益5G红利，汽车电子步入收获期

来源：电子研究     ◆ ◆◆◆ 国内电感领军受益5G红利，汽车电子步入收获期 申万宏源研究 | 个股深度   ◆ ◆◆◆   投资要点 电感市场平稳增长，格局稳定，国产替代空间广阔。电感为第二大被动元件，占比约14%，主要用于电源转换、滤波和信号处理。移动通讯是电感最大下游市场，占比约55%，医疗航空、汽车、工业用电感价值量高。18年全球电感市场规模37亿美元，亚太地区为最大市场。预计2026年将达到52亿美元。全球电感市场份额前三均为日企，合计占比超40%。亦属于第一梯队，在片式电感领域已位列全球第三。竞争格局稳定源于行业高壁垒，体现于规模、技术与客户认证，其中技术难点在于材料配方与工艺制程。   5G驱动射频电感量价齐升。随着5G手机在射频器件用量的大幅增加，也将同步带动手机单机电感用量的提升。同时因应射频前端的集成化，电感的小型化趋势持续推进。目前手机主流电感以0201为主，占比约50-60%，将逐步向01005导入。01005电感由于采用黄光显影工艺，较以往叠层电感在工艺上有较大差异，因此价值量提升显著。经过初步测算，量价齐升效应下，保守估计单机电感价值增量区间约为30%-50%。乐观估计下，单机增量区间约为40%-100%。   顺络为国内电感领军，技术为核心竞争力，全球唯二具01005电感规模量产能力。顺络电子成立于2000年，深耕电感领域近20年。持续稳步高质量成长，2009-2018年营收CAGR达21.9%，净利润CAGR达22.9%。现金流与净利润高度匹配，负债率保持低位。顺络于2017年正式实现超小型01005高Q值特性叠层片式射频电感HQ0402H的量产，为全球第二家具备量产能力的企业，紧随村田之后。顺络在部分规格的01005电感Q值特性要优于村田，在高端小型化电感上具备技术竞争力，将充分受益于此轮5G推动的行业发展红利。公司的综合毛利率位于同行前列，历史来看仅次于村田，也从侧面反映产品技术竞争力。同时随着未来高端产品放量带来结构优化，毛利率仍有上行空间。   国产客户份额提升空间大。以HOMV为代表的的国内客户之前主要向村田、TDK进行采购，公司进入供应链时间尚较短，目前的份额仍然较低。小米自17年才开始供货，VIVO、OPPO更是于18年才刚刚切入，订单上需要一个逐步放量的过程。在当前外部环境下，被动元件亦有自主可控需求。国内终端厂商有足够意愿采用国产化元器件，顺络在技术与产能规模上均已具国际竞争力，我们研判经过一定时间的供货验证期后，其在国内终端客户份额有望大幅提升，打开增量成长空间。   汽车电子多年沉淀，步入收获期。2019上半年，汽车电子业务收入同比增长429.97%，开始进入放量阶段。汽车电子的核心壁垒在于高可靠性要求与长认证周期。公司通过数十年耕耘，已陆续成为博世、法雷奥、Denso、Tesla等一线客户正式供应商，且增量客户陆续兑现中，CATL和为19Q2新增大客户。目前公司的关键突破产品为针对倒车雷达解决方案的变压器。后续将进一步导入更多新品类。汽车电子的供应链稳定，订单的周期较长，产品迭代。因此随着订单持续放量，将为公司长期稳定增长打开第二增长极。   多产品线构建长期增长引擎。顺络基于自身核心绕线与烧结，横向拓宽产品线。无线充电、LTCC介质滤波器、以及陶瓷后盖等均具为未来的趋势方向，具有广阔的成长空间。公司已进行了大量的技术储备和产能布局，预计将于未来陆续兑现到收入和利润端。   上调20、21年盈利预测，维持增持评级。由于2019年受外部环境影响，小幅下调19年归母净利润预测由5.16亿至4.87亿元，考虑未来汽车电子业务放量以及5G推动电感行业红利，上调20/21年归母净利润预测由5.97/7.22至6.35/8.57亿元。可比公司2019年平均PE为33倍，考虑到顺络为全球唯二具备01005型电感量产能力企业，将充分受益于5G带来的红利，同时新产品已开始步入放量收获阶段，2019年实际为业绩低估期，2020年起将重回高增通道。给予19年43X PE，给予增持评级。   风险提示：小型化电感推进不及预期；新产品线拓展不及预期   目录 1.电感为核心被动元件，行业持续稳增长 1.1 电感为核心被动元件，应用领域广泛 1.2 市场平稳成长，格局稳定 1.3 材料配方与工艺制程为技术壁垒所在 2. 5G驱动射频前端革新，小型化电感量价齐升 2.1 5G驱动手机射频前端模组化与集成化 2.2 小型化电感量价齐升 3. 国产电感领军，平台化布局打开成长新空间 3.1 深耕电感近二十载，稳步成长为国内领军 3.2 技术为核心竞争力，具高端01005电感规模量产能力 3.3 平台化布局打开新成长空间 3.4 借力资本，产能有序扩充 4. 汽车电子业务步入放量收获期 4.1 汽车电子空间广阔，公司积极布局 4.2 壁垒在于高准入门槛，通过认证步入收获期 5. 多产品线构建长期增长引擎 5.1 无线充电大势所趋，顺络专注线圈方案 5.2 LTCC微波器件大有可为 5.3 介质滤波器已实现储备，基站业务值得期待 5.4 陶瓷外壳业务亟待爆发 6. 关键假设及投资建议 投资案件 投资评级与估值 调整盈利预测，维持“增持“评级。基于关键假设点中假设，预测公司19/20/21年营业收入分别为28.9/36.7/46.8亿元，预测19/20/21年归母净利润分别为4.87/6.35/8.57亿元。可比公司2019年平均PE为33倍。考虑到顺络为全球唯二具备01005型电感量产能力企业，在全球竞争力层面要优于大部分可比公司。同时叠层电感为射频电路必备元件，将充分受益于5G带来的红利，其未来的业绩亦更具有弹性。公司众多新产品已开始步入放量收获阶段，汽车电子业务的高认证壁垒、长周期订单属性将保障公司有持续稳定的第二增长点。2019年实际为业绩低谷期，2020年起将重回高增通道，因此可给予公司一定的估值溢价。给予19年43X PE，给予增持评级。   关键假设点 1）叠层产品：2019年由于受外部环境影响，叠层类电感产品收入承压，全年增长有限，随着2020年后迎来5G换机潮，量价齐升效应下，将加速增长。预计19/20/21年收入增速为5%，20%，25%。 2）绕线产品：功率电感受5G的拉动效应相对不明显，19年受外部环境影响增长承压，预计2020年重回平稳增长趋势，预计19/20/21年收入增速为5%，15%，15%。 3）汽车电子业务：电子变压器已开始放量，随着后续切入更多增量客户以及更多新品类的导入，将迎来爆发式增长，预计19/20/21年收入增速为1200%，100%，65%。 4）公司其他业务主要包括LTCC产品、精密陶瓷产品、敏感器件、充电线圈、非电感类元件等。预计19/20/21年收入为8.97亿、11.82亿、15.41亿。   有别于大众的认识        市场对于顺络的竞争壁垒认识不足。我们认为，顺络在技术与规模化生产能力上均有很强的竞争壁垒。顺络为全球目前唯二具备01005规模量产能力企业，01005型电感与传统叠层电感在工艺上有明显差异，采用了黄光显影，本质为薄膜型电感，技术壁垒显著提升。另一方面，电感的技术壁垒在于材料配方和工艺制程，前者需要长期产业经验的积累，后者需要持续的研发投入与大量的技术专利，顺络具有较为明显的护城河。      市场对于公司新业务成长性认识不足。我们认为，汽车电子业务的核心壁垒在于高可靠性要求与长认证周期。公司通过数十年耕耘，已陆续成为博世、法雷奥、Tesla等一线客户正式供应商，且增量客户陆续兑现中。当前主要产品仅电子变压器，随着后续新产品线导入，将构建公司第二增长曲线。此外，随着5G时代来临，无线充电、LTCC器件、介质滤波器以及陶瓷后盖等业务有望全面放量，公司的新业务具备长期成长潜能。   股价表现的催化剂          汽车电子业务开始放量、国内客户份额提升、5G手机对于电感需求增加   核心假设风险          小型化电感推进不及预期；新产品线拓展不及预期   1. 电感为核心被动元件，行业持续稳增长 1.1 电感为核心被动元件，应用领域广泛 电感为第二大被动元件，占比约14%，主要用于电源转换、滤波和信号处理。电感与电容和电阻同为电子电路的基本组成部件，也被称作线圈。其工作原理是导线内通过交流电时，在导线的内部及周围产生交变磁通。电感主要用途可以分为信号型与电源型两种。信号型电感器又称射频电感器，尤指在射频电路等中使用，主要频率匹配或作为滤波器使用。电源型电感器则用于向半导体供给电源的电路中，起到静噪和平滑等作用。   片式电感顺应小型化趋势，为主流应用。根据制造工艺的不同，电感可分为插装电感和片式电感两种。插装电感特点是电感量范围广，精度高，损耗小，功率大、制作工艺简单，生产周期短；但存在自动化程度低、难以小型化等缺点，已无法适应电子终端小型化、集成化的需求，市场占比不断萎缩。片式电感是适用于表面贴装技术（SMT）的无引线或短引线微型电子元件。其引出端的焊接面在同一平面上，可大幅缩减空间，成为当前主流应用。 按制造工艺不同，片式电感可分为绕线型、薄膜型、叠层型。其中绕线型和叠层为当前主流应用。叠层片式电感具备小型化、低成本特性，根据我们预计，其数量占片式电感比重超85%。   绕线片式电感沿用传统插装电感元件的结构模式，将细的导线绕在软磁铁氧体磁芯上，然后将磁芯固定于基座并引出钩形短引线，再用树脂封固而成。其特点在于能够实现低直流阻抗，能够对应大电流。   叠层片式电感是将陶瓷材料及线圈导体层压成一体的单片结构，其特点在于成本低、尺寸小，有利于电路的小型化；具有良好的磁屏蔽性；适合于自动化生产等，顺应终端小型化趋势成为主流电感品类。但其缺点在于工艺复杂、功率较小、高感值的制作难度大，因此在高频、大功率领域，绕线片式电感仍占据一定的市场份额。   薄膜型电感采用光刻工艺。其内电极集中于同一层面，磁场分布集中，因此具有高Q值、高精度、高稳定性和小体积的特性。但设备投资大，制作成本昂贵，且在核心工艺流程上较以往有较大差异，需要用到黄光显影，目前仅用于01005及以上级别的高端电感。 原材料成本占比约40%，小型化趋势下原材料用量进一步减少。电感上游原材料主要为银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯、导线等。陶瓷粉料在初期主要依赖于进口，目前国产化程度已大幅提升，高端铁氧体粉目前仍依赖进口。下游应用主要是通讯、电脑、消费电子、小家电、卫星通讯以及汽车电子等领域的终端产品。通常来说，下游客户具有一定的认证周期，认证后一般会保持长期稳定的合作关系。 移动通讯是电感最大下游市场，医疗航空、汽车、工业用电感价值量高。从电感用量分布来看，手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达55%，产值占比35%。从价值量来看，医疗航空领域的电感平均售价是移动通讯领域的6-7倍，高端产品具有极高的附加值。汽车、工业用电感亦属于高端产品，价值量均为移动通讯领域的数倍。   1.2 市场平稳成长，格局稳定 18年全球电感市场规模37亿美元，亚太地区为最大市场。据机构maxmize research数据，预计未来电感市场将保持平稳增长，2026年将达到52亿美元，18-26年CAGR达4.29%。分区域来看，亚太地区为全球最大市场，且成长性最佳，预计2026年份额将超50%，研判主要由中国市场贡献。 日系厂商占据主导地位，顺络已进入第一梯队。全球电感市场份额前三均为日系厂商，分别为村田、TDK、太阳诱电，合计占比超40%。台湾的奇力新、顺络电子亦属于第一梯队，份额上同日系厂商仍有较大差距。产品定位上，日系厂商凭借在性能上的优势，侧重于中高端产品，在汽车电子、工业等领域占据绝对优势。顺络电子在品质上同日系厂商差异不大，在片式电感领域的市场份额已位列第三。 竞争格局稳定源于行业高壁垒，体现于规模、技术与客户认证。1）电感行业具有规模效应，规模化生产对于抑制原材料价格波动、降低生产成本有明显正向影响。重资产属性决定了既有格局相对稳定。2）技术上，电感对于材料、配方、工艺均有极高要求。且电感产品迭代周期较长，一般在5年左右，技术迭代源于逐步积累。3）客户认证角度，下游终端客户对产品质量、响应速度、产品检测、售后服务均有较高要求，认证周期相对较长，最高可达3-5年。因此一旦进入客户供应体系，将建立稳定的合作关系，出于时间成本、产品质量等方面考虑，不会轻易更换供应商。三大核心壁垒决定了电感行业并非后进者市场，龙头企业地位较稳固，行业格局相对稳定。   1.3 材料配方与工艺制程为技术壁垒所在 叠层片式电感的制造工艺流程包括原料调配、球磨浆料、流延成型、切割、排胶、烧结、磨边倒角、涂银、烧银、端头处理、测试分选等，其中球磨、流延成型、烧结、和端头处理是影响产品性能和一致性的重要工艺过程，材料配比亦是关键。 1）球磨工艺：其作用是将物料粉碎并制成浆体，其结果与铁氧体粉料、粘合剂、助溶剂等配比是否合适高度相关，并决定了浆料的混合均匀度、粘度是否合格，对于后续流延成型亦起到关键作用。配比不合适、混合不均匀的浆料将导致之后成膜时出现裂纹、气泡、孔洞等。 2）流延成型：是指把浆料制成超薄薄膜的一种方法。制造时先将浆料液体平均分布在运行的载体上，随后用适当的方法将其加热烘干，最后在载体上形成可剥离的薄膜。流延成型工艺决定了铁氧体膜的质量和导体图形的对位质量，对产品电性能（开短路率、电参数的集中程度）有重大影响。 3）烧结工艺：其是指在850-900度的高温下在氧化气氛下降铁氧体和导体线圈工烧成一个整体的过程。对于烧结温度、烧结时间、升温降温速度有严格的要求。升温速度过快将导致磁体缺陷较多；温度过高会导致晶粒生长过大，导致气孔过多；降温速度过快会导致缺陷来不及从磁体内溢出而被晶体包裹。烧结对于产品电气性能起到决定性因素、是产品可靠性的关键。  4）端头处理：叠层片式电感端头处理采用三层端头电极结构，分为端电极（Ag层）、中间电极层（Ni层）、外部电极（Sn/Pb层）。流程涉及表面前期处理、电镀。对于小型化电感来说，前期表面处理时电感器会浮在液面上，影响上镀效果，因此需要对镀篮进行改造，有较高的技术壁垒。 01005型电感与传统叠层电感在工艺上有明显差异，采用了黄光显影，本质为薄膜型电感，技术壁垒显著提升。根据申万电子预计，01005型电感在体积上仅为0201型的约30%。体积大幅缩小的情况下，对于线圈的精细度、一致性要求呈指数级提升。因此01005型电感采用了类似于IC制作的工艺，在基底上镀一层导体膜，然后采用光刻工艺形成线圈，最后增加介质层、绝缘层、电极层，封装成型。此工艺能够使线条更窄、边缘更清晰，容差也更小，频率稳定性高。     2. 5G驱动射频前端革新，小型化电感量价齐升 2.1 5G驱动手机射频前端模组化与集成化 射频前端是指在通讯系统中，天线和基带电路之间的部分。在这一段里信号以射频形式传输。射频前端分为发射通路和接收通路，主要器件包括功率放大器（PA）、滤波器、低噪声放大器（LNA）、射频开关、双工器和其他被动元件等。射频前端对手机信号的收发起到重要作用，其设计复杂度与支持频段数高度正向相关。 通讯技术的代际驱动手机支持频段数大幅增长，5G手机频段数将翻倍。历代iphone手机支持频段数逐年提升，尤其在由3G向4G切换当年，在支持频段上有显著增量。根据射频器件巨头skyworks预测，到2020年，5G手机支持的频段数量将实现翻番，新增50个以上通信频段，考虑向下兼容性，5G手机合计支持的频段将达到91个以上。 射频器件用量与单机价值将全面提升。频段的增加通常需要相应提升滤波器、天线开关、PA等射频前端器件的用量，以支持信号在该频段的发射与接收。不同器件数量增幅不同。例如，滤波器用量跟频段数线性相关，一个频段对应至少1-2个以上的滤波器。而部分器件如PA等一定程度上可以通过电路的设计实现复用，因此增长相对非线性。整体来看，5G手机的射频器件用量将大幅提升，相应的射频前端价值量也将出现翻倍的增长。 射频前端数量提升和PCB可用面积趋紧之间的矛盾，倒逼射频前端集成化、模块化发展。智能手机的轻薄化趋势不断演进，直接导致射频前端的物理空间减少。另一方面，考虑到大尺寸屏幕对电池续航的影响，射频前端的设计更要重视电源使用效率。然而射频器件数量的大幅增加，必定带来占用空间的提升，而手机内部PCB可用空间十分有限，因此模块化、集成化成为发展趋势。射频前端需要集成更多的部件，互相之间形成模组。以三星手机为例，其内部射频器件集成度逐代提升，占PCB板面积却并无明显增加，甚至出现小幅下降。可见集成化、模块化对于手机内部空间节省成效显著。   2.2 小型化电感量价齐升 电感是射频器件必不可少的被动元件，需求量将随射频器件用量同步增加。PA、滤波器、双工器、LNA等射频器件的外围电路中通常都需要配上适用的电感来起到匹配和扼流的作用，以此来稳定电路振荡和改善信号质量。因此，电感需求用量亦将有大幅提升。   手机单机电感用量快速提升，高端机型增量尤为显著。根据申万电子预计，传统功能手机电感用量仅20颗左右，4G智能机电感用量在100颗左右，高端旗舰机用量达到了150颗，而iphone单机电感用量已超过200颗。高端机型在射频前端上的复杂度、集成度更高，因此对于电感的增量需求会更大。 因应射频前端集成化，电感小型化成为趋势。集成化、模块快意味着在同等的空间内需要整合进更多的射频器件，以实现更多的功能。相应的也给电感、电阻、电容等基础元件的精密化、小尺寸化带来更高的要求。如果电感等元件尺寸过大，则无法集成到射频电路中，给射频前端的集成化带来阻碍。因此，小型化电感成为行业趋势。目前主流电感尺寸有英制0201(0.6×0.3mm)、0402(1.0×0.5mm)、0603(1.6×0.8mm)、0805(2.0×1.25/1.5mm)、1206(3.2×1.6mm)等。根据我们预计，当前手机中0201电感为主流，占比约6成左右，正逐步向更小、更先进的01005（0.4x0.2mm）电感导入。 超小型01005叠层片式电感对技术与工艺要求更高，全球目前仅村田与顺络电子实现量产，价值量提升明显。01005叠层片式电感在满足小型化的同时需要兼顾对于高Q值的平衡，在线圈设计、L型电极构造、精细线圈制造以及产品封装均存在较大的革新。根据元器件分销网站的数据，相同规格下的01005电感小批量单价是0201电感的2倍左右。 量价齐升效应下，5G智能机电感价值增量显著。我们对5G智能机的单机电感价值做了初步测算。我们假设仅中高端机型将逐步进行对小型化01005电感的替换。实际上低端机也存在由0402型向0201型升级的必要性。保守估计下，根据不同类型机型，单机价值增长量区间约为30%-50%。乐观估计下，价值增量区间为约40%-100%。     3. 国产电感领军，平台化布局打开成长新空间 3.1 深耕电感近二十载，稳步成长为国内领军 国内电感龙头，深耕电感领域近20年，片式电感份额国内第一，全球第三。顺络电子成立于2000年，专注于电感产品的研发与制造，并逐步将产品线扩充至叠层片式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC 热敏电阻器、LC滤波器、各类天线、NFC 磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件。是国内最大的电感厂商。产品广泛应用于通讯、消费电子、LED 照明、安防、智能电网、医疗设备以及汽车电子等领域。 持续稳步成长，2009-2018年营收CAGR达21.9%，净利润CAGR达22.9%。公司过去十年内保持稳健高质量增长，营收由2009年的3.26亿增长至2018年的23.62亿，净利润由2009年的0.61亿增长至2018年的4.83亿。 经营质量优异，现金流与净利润高度匹配，负债率保持低位。公司历年经营性现金流与净利润均高度匹配，且高于净利润，显示出优异的盈利质量。公司的负债率一直处于较为健康的水平，具备持续的造血能力，盈利的持续性得到充分保障。 成功导入优质增量客户，伴随国产终端厂商一同成长，国内客户份额提升空间大。成立之初，公司的主要客户为国际和国内消费电子大厂，包括戴尔、索尼、松下、日立、三洋、海信、创维、等。公司一直以来并没有丢失过主要核心客户，客户结构的调整主要受终端厂商自身的发展所决定。随着智能机的浪潮和国内厂商的崛起，国内手机大客户逐渐成为终端市场的主力，公司均已顺利切入。国内手机大客户之前主要向村田、TDK进行采购。公司进入供应链时间尚较短，目前的份额仍然较低。进入供应链前三年，客户在订单的分配上通常有份额限制，需要一个逐步放量的过程。预计经过3年的验证期后，顺络的份额会有一个较大的提升。 被动元件亦是自主可控，顺络为国产替代先锋。在外部环境影响下，核心元器件国产化成为大势所趋，被动元件亦有自主可控的需求。中国市场作为全球电感最大市场，本身需求量巨大。顺络电子为全球电感第一梯队，片式电感全球第三，在01005小型化产品上已实现巨大突破，技术与品质上同日系厂商无明显差距。在当前大背景下，国内终端厂商有足够意愿采用国产化元器件，顺络在技术与产能规模上均已具国际竞争力，我们研判其在国内终端客户份额有望大幅提升。   3.2 技术为核心竞争力，具高端01005电感规模量产能力  技术工艺处国际领先地位，全球第二家具备01005电感量产能力厂商。01005电感作为目前高端产品，正逐步被导入到大客户的高端旗舰型手机中。村田于2014年底正式大批量生产高Q值01005电感。顺络于2017年正式实现超小型01005高Q值特性叠层片式射频电感HQ0402H的量产，为全球第二家具备量产能力的企业。HQ0402H是在顺络成熟的叠层平台基础上，通过创新的线圈设计、L型电极构造、精细线圈制造技术，实现超小封装的射频电感具有高的Q值特性，填补了国内空白。该系列产品主要用于智能手机、智能穿戴设备的射频线路、Wi-Fi/Bluetooth 等各种无线通讯模块、射频PA模块等。 高端产品同村田在性能上差距不大，部分型号甚至优于村田同类产品，技术实力得到充分验证。Q值是衡量电感器件的主要参数。是指电感在某一频率的交流电压下工作时，所呈现的感抗与其等效损耗电阻之比。Q值越高，损耗越小，效率越高。在小型化的同时，要保证电感的高Q值是十分关键的技术难点。从村田LQP02HQ系列01005电感与顺络HQ0402Q系列对比来看，顺络在部分规格的电感Q值特性要优于村田，综合来看差距并不大。顺络在高端小型化电感上具备技术竞争力。 技术领先源于长期积累与持续研发投入。如前文所述，电感的技术壁垒主要在于材料配方和工艺制程。对于材料的配比与调配能力需要长期经验的积累，需要经过多年生产实践的提炼。在工艺制程上，公司在磁性材料及陶瓷材料组分、合成及烧结技术等核心工艺上积累了大量的技术专利，构建起深厚的护城河。电感产品的技术迭代周期相对较慢，长期的产业积累非常重要。 持续加码研发助力更快的技术积累。公司十分注重在研发上的投入，近年来研发费用绝对额持续提升，研发占比高于主要竞争对手太阳诱电、奇力新、等，仅低于全球被动元件龙头Murata和TDK（两者主要产品为电容、电阻以及其他各类被动元件，在产品线和业务体量上远大于顺络）。 毛利率亦是产品竞争力最佳验证，公司盈利能力稳定。同主要竞争对手相比，公司的综合毛利率位于前列，历史来看仅次于Murata，同公司在电感领域目前的产品竞争地位高度符合。公司整体毛利率波动区间相对稳定，主要系技术与规模优势下，能够较好的平抑个别产品波动带来的影响。 高端产品带来结构优化，毛利率仍有上行空间。01005小型化电感由于在工艺和技术上的高壁垒，且原材料用量也进一步减少，因此该产品在毛利率上有较明显提升。高端产品竞争环境较好，并不存在价格战等因素。根据申万电子预计，当前智能机中50-60%为0201电感，预计01005会逐步实现高端替代，最终达到50%以上占比。随着01005电感逐步放量，公司产品结构将迎来升级，整体毛利率仍然有上行空间。   3.3 平台化布局打开新成长空间 基于核心工艺横向拓宽产品线。公司基于片式电感的核心流程烧结工艺，逐步将产品线拓展至工艺流程相似的片式电阻、片式电容、片式滤波器、陶瓷类、LTCC等。基于绕线电感的核心流程绕线工艺，将产品线拓向无线充电线圈、变压器等。横向拓展的同时兼具考量了公司自身的技术优势。 各子公司间业务协同，实现平台化布局。公司先后于2008、2012年设立子公司贵阳顺络迅达电子、衢州顺络电子，分别从事绕线电感业务与PCB业务。公司于2017年通过收购信柏陶瓷实现先进陶瓷材料平台的构建，进军陶瓷后盖产品线的扩张，并在浆料、烧结等技术领域产生协同。公司已逐步脱离单一产品线，实现平台化、多业务协同布局，长期来看具备广阔成长空间。   3.4 借力资本，产能有序扩充 公司上市以来，通过IPO、定增方式合计进行了4次股权融资，有序进行产能扩充。公司于2007年IPO上市，募投资金主要投向叠层片式电感和片式压敏电阻的扩产项目。上市后，先后于2010、2013、2017年通过定增方式，在扩充原有主要产能的同时，逐步新增电子变压器、微波器件、精密陶瓷器件等新品产能。目前2017年定增募投项目投入已接近尾声，除微波器件产业化项目暂时延后外，其余扩产项目投资进度均已超过 90%以上。公司当前产能储备充裕，随着后期市场需求释放，会逐步兑现到收入和利润端。       4. 汽车电子业务步入放量收获期 4.1 汽车电子空间广阔，公司积极布局 全球汽车电子市场将于2023年达3550亿美元，成长空间广阔。根据智研咨询数据，2016年全球汽车电子规模将达到2348亿美元，预计到2023年将达到3550亿美元。国内汽车电子市场亦呈现出高速稳定增长态势， 预计2019年市场规模达962亿美元。 新能源化和智能化加速汽车电子化率提升，预计2030年汽车电子整车成本占比将达50%。3大主要因素提振汽车电子化率。 1）新能源汽车的发展为汽车电子发展主要驱动力， 燃油车中发动机、变速箱和底盘系统不断由机械控制转变成电控系统，电动车提供的高电压平台支持更多电控和电子设备，电子化率显著提升； 2） 伴随消费升级和汽车消费档次提升，单车价值不断提高， 高端车占比提升也反映在电子化率上升； 3）汽车智能网联化趋势下，ADAS辅助驾驶、智能座舱等系统的大量导入均显著推动电子化需求，汽车电子化提升是汽车智能化的必然结果。   汽车电子在整车成本中的占比不断提升，当前已经达到了35%左右，预计到2030年提升至50%。 汽车电子主要分为四大类：动力控制系统、安全控制系统、通信娱乐系统和车身电子系统。汽车电子最重要的作用是提高汽车的安全性、舒适性、经济性和娱乐性，是用传感器、微处理器MPU、执行器、各类电子元器件及其零部件组成的电控系统。 公司积极进行汽车电子布局，产品现已覆盖汽车电子主要系统，包括汽车多媒体和无线连接系统，车身与舒适系统，底盘和安全系统，并未进入动力总成系统。产品类别包括EMC元件（共模扼流器）、电感（高频电感、PoC电感、绕线贴片功率电感）、变压器（绕线变压器、平面变压器、脉冲变压器）、无线充电线圈。从功能上来看，共模扼流器主要用于EMI抑制；电感用于电路滤波或扼流；二合一电感专门应用于音响功放；变压器用于超声波倒车辅助和BMS；无线线圈用于防盗系统和进入系统。 针对倒车雷达解决方案的变压器是目前公司的关键突破产品。超声波雷达是汽车的基础功能之一，同时随着ADAS系统的逐步导入，汽车配备的超声波雷达数量也将迅速提升。针对超声波探头的驱动部分，顺络电子的EP变压器系列采用全自动化生产流程，具有高度一致性和可靠性，温度可满足245℃/ 10S，满足AEC-Q200 Grade 1认证，阻抗匹配特性优异。目前已陆续获得博世等客户认证，预计将逐步进入订单放量与交货阶段。 针对BMS系统的平面变压器解决方案旨在解决电池系统的痛点。电池芯技术，package技术，BMS技术组成了电池系统的三大核心。目前来说，BMS基本采用被动均衡技术，主要基于价格成本，种类和体积等方面的考虑，但是目前的续航又是电动汽车最大的瓶颈之一，采用主动式BMS方案是其中解决方案之一。 顺络电子基于平面变压器给出了动态均衡方案。其电子变压器具有较好的初次级间的高耐压绝缘；绕组一致性好，高可靠性满足AEC-Q200D G1标准；屏蔽特性优异，采用高磁通密度磁芯，易小型化、扁平化；漏感低，效率高可达95%以上。   4.2 壁垒在于高准入门槛，通过认证步入收获期 汽车电子对于元器件要求苛刻。由于与安全性直接相关，汽车电子对电子元器件的要求苛刻。汽车电子要求在承受高温，高压，震动和有水等环境条件下仍能保证高精度和准度，技术门槛高。行业内严格的汽车召回制度也逼迫厂商提高汽车电子元器件质量的门槛。 严苛要求体现于复杂认证流程与长认证周期。要进入汽车领域，切入各Tier1汽车电子大厂供应链，首先必须取得两大权威认证。第一是由北美汽车产业所推的AEC-Q100（IC）、AEC-Q101（离散元件）、AEC-Q200（被动零件）可靠度标准；第二则是要符合零失效（Zero Defect）的供应链品质管理标准ISO/TS 16949规范。只有通过国际相关质量管理体系认证的零部件企业才能进入整车配套体系，具备供应商基本资格。整个认证程序庞杂，认证周期长。一般从意向到批量供货需要10余项认证流程，认证周期一般最短需18个月，通常需要长达5年的时间。即使通过认证，到获得订单也需要等待新品产业链的机会。 陆续通过顶级客户认证，汽车电子业务正逐步进入业绩兑现阶段。公司汽车电子业务布局较早,2012年起便有产品供应。公司的变压器产品于17-18年陆续通过博世、法雷奥、Denso等汽车电子顶级大客户的认证,并获得长期稳定的订单。其他的大客户也在不断进行认证与产品推动中。18年下半年起汽车电子开始实现新产品的批量化交货,且电动化及智能化诸多项目都在稳步开展。19年二季度进一步新增了CATL和科博达。公司变压器等产品经过将近5年的认证周期，已逐步获得客户认证并将于未来持续获得订单，业绩加速在即。 汽车电子产品具长生命周期属性，客户忠诚度高。不同于消费电子的快速更迭属性，汽车电子更为强调可靠性和稳定性，产品的生命周期通常达10-15年。因此汽车电子供应链稳定，具有很高的客户忠诚度。一旦切入供应体系，业绩和利润将获得持续订单的支持。类似博世、法雷奥等客户的订单周期通常是5年以上。汽车电子业务将成为公司长期成长的重要驱动力。   5. 多产品线构建长期增长引擎 5.1 无线充电大势所趋，顺络专注线圈方案 无线充电为大势所趋，市场前景广阔。随着智能手机在外观设计上的不断创新以及对防水性能的需求升级，无孔化成为了趋势，而无线充电则是实现手机无孔化的关键解决方案。此外对于各类可穿戴设备来说，无线充电亦逐渐成为提升用户使用体验的标配。根据WPC无线充电联盟数据，预计到2020年有10亿只接收端和4亿只发射端，到 2025年则有20亿只接收端和8亿只发射端，5年间呈现翻倍式增长。 在无线充电系统中，顺络可供应充电线圈以及对应的功率电感，其中充电线圈占无线充电模组成本14%左右，需要同终端厂商协同适配，具有定制化特征。 接收端线圈方案，FPC有较大瓶颈。发射线圈技术的差异不是很大，但接收线圈会受到产品空间的限制，而需要控制发热等问题，因此对接收线圈的技术要求较高。目前无线充电接收端常见线圈有FPC线圈和多股绕线线圈，以FPC为主。FPC在结构上采用双层结构，上下层通过通孔进行连接，内引线需要跨越其中一面的线圈得以引出到线圈外围。此类线圈比较容易实现厚度的一致性，整体厚度也就是双层FPC的厚度。但也有较为明显的缺陷： 1）FPC线圈实际是上下层线圈并联的结构，在内引线引出的跨线部位，只有一层，电流密度分布不均匀，此处发热比较严重； 2）限于FPC的工艺能力，铜层难以做厚，故通流能力受到限制； 3）铜厚越厚，线圈匝间的刻蚀空间就会越大（目前FPC刻蚀水平，以70um铜厚为例，线间距需要0.12mm左右），这和今后无线快充的趋势是不匹配的； 4）为实现高效率无线充电，接收端线圈面积不易减小，FPC方案成本过高。 超薄多股平绕线圈优势明显，顺络已实现自动化量产能力。顺络电子早在2016年就推出了多股线并绕的线圈结构，并申请了PCT专利。制约多股平绕线圈大规模普及的关键因素在于自动化制造工艺难度大。顺络电子通过持续的研发，2018年实现自动化批量生产。综合来看，线圈方案优势在于： 1）整体BOM表成本比FPC方案低很多，且不受无线充电技术逐步向快充发展的趋势限制 2）比FPC方案更优越的转换效率，一般情况下，多股线平绕可以比FPC方案高0.5-1.5%的转换效率； 3）有进一步性能升级方案（如方线）。 随着无线充电逐渐成为高端机的标配，并有进一步向中端机渗透的可能，对于充电线圈以及系统相关配套元器件的需求将逐步爆发，顺络有望充分受益。但目前无线充电配套市场竞争激烈，属于红海市场，因此产品毛利率与价格有较大压力，我们研判充电线圈这一块业务对公司营收有一定增量贡献，但对实际利润贡献度有限。   5.2 LTCC微波器件大有可为 LTCC模块适用于高频通讯用组件。LTCC是于1982年休斯公司开发的新型材料技术，是将低温烧结陶瓷粉制成厚度精确而且致密的生瓷带，在生瓷带上利用激光打孔、微孔注浆、精密导体浆料印刷等工艺制出所需要的电路图形，并将多个被动组件（如低容值电容、电阻、滤波器、阻抗转换器、耦合器等）埋入多层陶瓷基板中，然后叠压在一起，内外电极可分别使用银、铜、金等金属，在900℃下烧结，制成三维空间互不干扰的高密度电路，也可制成内置无源元件的三维电路基板，在其表面可以贴装IC和有源器件，制成无源/有源集成的功能模块，可进一步将电路小型化与高密度化。   高频高速、高集成度为其核心优势。LTCC模块的主要优势在于 1）陶瓷材料具有优良的高频、高速传输以及宽通带的特性。根据配料的不同，LTCC材料的介电常数可以在很大范围内变动，配合使用高电导率的金属材料作为导体材料，可以获得更高的Q值。 2）将多个无源元件埋入其中，免除了封装组件的成本，在层数很高的三维电路基板上，实现无源和有源的集成，有利于提高电路的组装密度 3）非连续式的生产工艺允许对基板进行检查，从而提高成品率，降低生产成本。 4）易于形成多种结构的空腔，从而可实现性能优良的多功能微波MCM。 5）具有较好的温度特性，如较小的热膨胀系数、较小的介电常数温度系数。   5G时代LTCC大有可为。随着5G对于高频高速器件的需求提升，以及射频器件用量大幅增加下倒逼模块集成化需求，LTCC预计将成为5G时代射频模块的主流方案。以手机用滤波器为例，目前中低端机以BAW为主，高端机采用SAW居多。5G初期 sub 6Ghz阶段，SAW滤波器无法适用，需要采用TC-SAW以及BAW滤波器。但当进入毫米波阶段时，只有LTCC滤波器才能适用于对高频信号的处理。因此随着5G的持续推进，LTCC滤波器将逐步成为主流。   目前LTCC集成化产品仍是国外厂商主导，顺络多年积累，未来有望逐步放量。目前LTCC集成化产品厂商主要包括日本的村田、京瓷、TDK和太阳诱电、美国西迪斯、欧洲博世等。顺络电子于2008年收购南坡电子，布局LTCC领域数十年，在手机WiFi模块等领域已有产品供应，同时已实现LTCC滤波器等5G系列产品的原型样品研发，预计未来1-2年将陆续商业化落地。 5.3 介质滤波器已实现储备，基站业务值得期待 介质滤波器有望成为5G基站主流方案。4G基站的主要方案为金属同轴腔体滤波器，其原理为通过不同频率的电磁波在同轴腔体中振荡，达到滤波器谐振频率的电磁波得以保留，其余频率的电磁波则在振荡中耗散。而5G高频信号的快速衰减特性，有望使得具有体积小、Q值大、插入损号低、稳定性好、承受功率高特点的介质滤波器成为主流方案。 顺络已完成产品研发，材料配方能力为核心优势。由于该产品为5G需求引致的新产品，厂商在研发及制造环节均面临竞争。介质滤波器产品工艺流程难点在于配料、粉末成型、金属化和研磨组装四大环节：在配料阶段，企业需要持续研发获得高介电常数陶瓷粉料；成型烧结工艺将粉料压成特殊机械尺寸的陶瓷块，经过1000度以上高温烧结，得到高Q值、低温度系数的介质基体；对烧结后基体进行金属化处理，烧银后获得固状导电银层；在研磨环节，完成尺寸研磨、参数调试，最后进行激光、组装等辅助工序。顺络基于自身多年积累的陶瓷工艺，配方能力，在核心工艺上具有丰富的技术储备。传统金属腔体滤波器厂商的优势在于其已在客户供应链多年，具有一定的先发优势，以及更丰富的行业经验。但我们认为，在外部环境的影响下，国内客户对于核心器件的国产化将是不可逆的趋势，随着5G基站建设于未来1-2年将进入高峰期，产品具有技术竞争力的企业将受益于订单的外溢效应。   5.4 陶瓷外壳业务亟待爆发 5G时代手机后盖材料将主要使用塑料、玻璃和陶瓷。由于金属材质导致窄边框产品天线净空区设计难度增加、屏蔽无线充电的电磁波、影响5G信号传输等方面的弊端，随着全面屏、无线充电、5G等在智能手机上应用普及，未来中高端手机后盖的选择势必非金属材质。其中塑料外观和手感最差，成本也最低，将成为低端手机的首选。陶瓷与玻璃相比，手感和外观更显高档，散热性和硬度也较好，在高端机型的渗透率有望大幅提升。根据奥维云网的预测，到2020年，陶瓷后盖板在智能手机中的渗透率约为2%，预计到2023年，陶瓷后盖市场在150亿-300亿的规模。 部分投资者认为陶瓷后盖在智能手机市场的渗透率仍然较低，实际可穿戴设备才是陶瓷外壳最佳应用领域。氧化锆陶瓷与金属、塑料相比，其具备耐磨、亲肤等特点，从而更适合用在智能可穿戴设备之上，再加上可穿戴设备的气密性和防水性决定了大都需要采用无线充电方式。陶瓷材料信号屏蔽小，不影响内部天线布局，容易一体成型。苹果自2015年的iwatch 2系列开始均有采用陶瓷表壳，也引领陶瓷外壳在可穿戴设备中的应用开始爆发，未来前景可期。根据智研咨询数据，陶瓷后盖在智能手表中的渗透率有望达到70%以上。 信柏陶瓷外壳业务亟待爆发。顺络于2013年参股东莞信柏陶瓷，2017年实现控股。信柏拥有26年氧化锆陶瓷制造经验，是国内最早、最具规模的从事氧化锆陶瓷材料企业之一。2016-2017年间，信柏陶瓷业务以陶瓷指纹片为核心产品。随着市场应用方案变化该产品逐步淡出市场，导致其扣非净利润不达预期。公司及时将战略重心调整至陶瓷手机背板、穿戴式产品背板，持续加强投入提升产能、改善工艺和提升效率。目前手机端市场仍需进一步孵化，可穿戴设备市场已开始加速成长。且该产品具有定制化属性，整体毛利率可观，预计未来将加速兑现到利润端。   6. 关键假设及投资建议 1）叠层产品：2019年由于受外部环境影响，叠层类电感产品收入承压，全年增长有限，随着2020年后迎来5G换机潮，量价齐升效应下，将加速增长。预计19/20/21年收入增速为5%，20%，25%。   2）绕线产品：功率电感受5G的拉动效应相对不明显，2019年受外部环境影响增长承压，预计2020年重回平稳增长趋势，预计19/20/21年收入增速为5%，15%，15%。 3）汽车电子业务：目前公司的电子变压器已开始放量供应，随着后续切入更多增量客户以及更多新品类的导入，将迎来爆发式增长，预计19/20/21年收入增速为1200%，100%，65%。 4）公司其他业务主要包括LTCC产品、精密陶瓷产品、敏感器件、充电线圈、非电感类元件等。基于前文分析，公司各类新产品线将逐步放量，预计19/20/21年收入为8.97亿、11.82亿、15.41亿。   调整盈利预测，维持“增持“评级。基于以上假设，预测公司19/20/21年营业收入分别为28.9/36.7/46.8亿元，预测19/20/21年归母净利润分别为4.87/6.35/8.57亿元。选取被动元件企业麦捷科技、、、、作为可比公司。可比公司2019年平均PE为33倍。考虑到顺络为全球唯二具备01005型电感量产能力企业，在全球竞争力层面要优于大部分可比公司。同时叠层电感为射频电路必备元件，将充分受益于5G带来的红利，其未来的业绩更具有弹性。公司众多新产品已开始步入放量收获阶段，汽车电子业务的高认证壁垒、长周期订单属性将保障公司有持续稳定的第二增长点。2019年实际为业绩低谷期，2020年起将重回高增通道，因此可给予公司一定的估值溢价。给予19年43X PE，给予增持评级。     ◆ ◆◆◆ For more information       骆思远  电话 18616863805  梁爽   电话 13795331558  杨海燕  电话 15821402661  谈必成  电话 13817110212   ◆ ◆◆◆       免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。