特郎普的积分移民政策中国银河证券：美联储针对特朗普2.0进行偏鹰的预期管理

智通财经APP获悉，中国银河证券发布研报称，美联储如期降息25BP，但姿态鹰派，暗示降息进入放缓的新阶段。在议息会议上，鲍威尔对通胀的整体描述依然是趋于下行，尽管其降低的进程可能放缓或阶段性停滞，这也暗示12月的鹰派信号并不是仅针对通胀风险，更多是对特朗普带来的不确定性做出提前的预期管理。市场在接受美联储的鹰派信号后再度开始收紧金融条件，这反而在降低未来再通胀的风险。 中国银河证券主要观点如下： 美联储如期降息25BP，但姿态鹰派，暗示降息进入放缓的新阶段 美联储降息25BP并继续缩表，降息后利率水平为4.50%-4.25%，2024年累计降息100BP。美联储的12月FOMC投票结构，经济展望中对产出、通胀、预期联邦基金利率水平的上调和失业率下调，以及点阵图的变动均给出了鹰派信号，导致美股大跌，美债收益率和美元指数显著回升。目前点阵图显示2025年可能累计降息50BP，与会前市场预期较为一致。 具体来看，点阵图显示本次有四位与会者支持维持政策利率4.75%-4.50%不变，其中克利夫兰联储主席哈马克明确对25BP的降息投出反对票并认为应保持利率水平不变。美联储调高了2024和2025年的实际经济增长，并预期PCE通胀放缓的进程在2025年基本停滞，2025年失业率小幅下调至4.3%，而对中性利率的评估进一步上行至3%。点阵图也表明2025年在更高的不确定性和通胀风险之下，美联储将放缓降息节奏。 美联储的鹰派相较于经济数据，更多是对特朗普带来的不确定性进行鹰派的预期管理；对通胀的评估显示，美联储内核仍稍偏鸽 数据方面，虽然通胀、劳动市场和零售数据在过去的一个季度中稍强于预期，但更多反映了经济韧性而非显著的再通胀压力。相比之下，更突出的通胀上行风险来自于特朗普政府未来的减税、关税和限制移民等激进的政策。 在发布会中，鲍威尔对通胀的整体描述依然是趋于下行，尽管其降低的进程可能放缓或阶段性停滞，这也暗示12月的鹰派信号并不是仅针对通胀风险，更多是对特朗普带来的不确定性做出提前的预期管理。市场在接受美联储的鹰派信号后再度开始收紧金融条件，这反而在降低未来再通胀的风险。美联储未来的降息依然会按照数据依赖的模式进行，因此12月的鹰派预测面临较多变数，2025年具体的利率路径将在特朗普政策逐步落地后开始明晰。 未来降息节奏放缓的5个原因 鲍威尔给出放缓降息的理由是(1)经济增长较强；(2)失业率不高；(3)通胀略高，可能停滞；(4)更加接近中性利率；(5)不确定性。鲍威尔在发布会中将应对2025年的不确定性比喻成“进入黑着灯且摆满家具的房间”以及“在充满迷雾的黑夜(foggy night)行驶”，这也印证12月鹰派的点阵图不仅是针对偏强的经济数据，也是对不确定性的提前反应。 关税影响评估要等待具体政策，但美联储的通胀担忧目前不强 在答记者问中，鲍威尔表示2018年蓝皮书中对加征关税进行了模拟，一种结果是加息，而美联储当时更倾向的是“看透”通胀的一次性上行，并小幅降息以应对贸易战带来的经济下行。当前美国的经济韧性和通胀风险无法与2018年同日而语，但鲍威尔表示蓝皮书的测算是个好的出发点(a good place to start)。在关税和通胀前景不明的情况下，美联储跟随市场的担忧而“先鹰为敬”，但实际行动的鹰派与否会灵活跟随实际数据而调整。 通胀角度，鲍威尔又一次强调了滞后的房屋租金价格还在带动居住成本缓慢回落，还提及“非住房服务”(non-housing services)和“基于市场的非住房服务”(market-based non-housing services)，认为两者还在走弱。因此，美联储目前并不认为通胀可能大幅反弹。 逆回购利率下调，边际释放流动性 一个技术性细节是美联储将隔夜逆回购(ON RRP)利率下调了30BP至4.25%，与联邦基金利率的下限齐平。这将降低货币市场利率并促使资金更快的流出美联储的逆回购账户，这可能利于边际缓解债券市场的需求压力，短债仍是货币基金较为合适的替代品。 1月降息大概率暂停，但美联储2025年仍有望降息75BP 考虑到实际的再通胀压力可能没有极端情况夸张，CPI的2025年的同比均值在关税下依然可能在3%以内。2025年我们假设的基准降息幅度为75BP，但如果特朗普较早实行普遍性关税和大规模减税等政策导致通胀显著回升，美联储可能仅降息50BP后保持观察，再加息风险较低。在特朗普增大再通胀风险之下，美联储最终对中性利率的评估也可能高于12月FOMC给出的3.00%左右。更长期来看，预计在政策利率接近3.50%后美联储可能暂停降息并观察该利率水平是否较为接近中性。 降息预期再压缩，美元指数与美债收益率显著走强，可能阶段性透支 CME数据显示，联邦基金利率期货交易者显著削减了降息预期，2025年可能仅在年中降息1次，低于美联储全年50BP的指引。美国三大股指集体大幅下跌，纳斯达克和标普500分别回到20000点和6000点下方；10年期美债收益率大幅走高12.0BP至4.523%；美元指数涨1.23%至108.2621。贵金属价格大幅下跌，伦敦黄金跌2.31%至2584.574美元/盎司。 整体上，美联储的偏鹰态度显著打击了风险资产的表现，但由于这种鹰派态度本身更多源自与不确定性而非通胀数据的显著回升，美债收益率和美元指数的高位可能存在一定透支。虽然短期在对再通胀和美联储显著减少降息的紧张情绪下，不排除美股继续下跌而美债收益与美元延续回升的可能，但这种上行的持续性可能不强。下一个重要的判断节点可能是1月20日特朗普就职后具体政策的方向和节奏。 美债收益率的合理波动区间可能在3.7%-4.3%左右，4.5%以上且高于联邦基金利率的10年期美债开始展现配置价值；而美元指数可能在外部发达经济体弱势的情况下继续在偏强位置保持，但108的高位维持难度较大。同时，在经济的“消费-薪资”内循环和企业利润仍相对健康的情况下，美股进一步的回调也是谨慎增加配置的机会。 风险提示：美国劳动力市场数据和经济超预期下行的风险、美国银行系统意外出现流动性问题的风险、特朗普政策超预期刺激通胀的风险。